中泰证券-天山股份-000877-西北水泥系列深度报告（二）：新疆需求望高增，江苏盈利稳定-200529

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　　天山股份是中国建材旗下的新疆水泥龙头，深耕新疆经济发达区，布局江苏宁、锡和常区域。天山股份是新疆地区产能最大的水泥企业，隶属于中建材集团。截至2019年底，公司拥有熟料产能超过2790万吨（新疆、江苏产能占比分别为81%和19%）。营收结构中，水泥熟料占比为84%。得益于供给侧改革和基建、地产需求稳步增长，水泥价格上升推动公司盈利能力提升。
　　基建有望驱动新疆需求进一步向好，公司产能利用率有望稳步提升。2019年新疆水泥产量同增8%，挖掘机销量同增46%。2020年4月单月新疆挖机销量同增72%，或预示新疆水泥需求将快速提升。2020年是“十三五”脱贫攻坚最后一年，存量项目有望加速推进。“十四五”期间新疆计划重点公路项目累计建设规模约2.14万公里，总投资金额约为4303亿元，年均投资额861亿元，较2018-20年翻番；计划新增铁路运营里程6322km，新建6个机场。受益于“一带一路”和西部大开发提速，全疆特别是南疆乌将线二线铁路、大石峡水利项目等重点工程建设有望加快推进，水泥实际产能利用率有望回升。
　　错峰置换示范新疆先行，供给侧协同高压不减。新疆水泥行业受外部冲击少，本身利于行业格局稳定。2017年以来，新疆电石渣水泥产能置换进一步推进，新疆市场价格率先走出困境（2017-2019天山股份疆内水泥熟料吨价格分别同增24、73、57元）。2020年，我们测算新疆理论加权平均错峰生产天数为184天，同减6天，是14年以来错峰天数次高年份。
　　江苏基建托底水泥需求，地产需求韧性强，错峰力度保持高压势态。需求端，2019年江苏水泥产量同增9.2%。2019和2020年4月挖机销量分别同增17%和87%，基建需求先行指标态势向好。2020年江苏计划交通建设完成投资额同增15%，“盐通、沪通、连徐、连镇”高铁线确保年底建成，“南沿江、宁淮”按期推进，基建仍将助推水泥需求高增。16-18年江苏地产新开工面积正增长，传导至施工端有望带动地产领域水泥需求恢复。供给端，江苏环保压力使得错峰力度保持高压势态，2020年停窑总天数60天，同减5天。
　　天山股份：供需格局+内生盈利改善，水泥资产存整合预期，估值有望提升。公司所在的新疆、江苏地区熟料产能CR 5约64%、66%，公司产能占比33%、9%，龙头高市占优势凸显。据公司年报的资料，中国建材集团将于2020年11月10日前，并力争用更短的时间，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。中建材西北水泥整合在即，有望逐步消除区域同业竞争。公司近年针对自身产能利用率较低的情况，对部分生产线计提减值，降低了历史负担。随着公司产能利用率和销量的扩大，吨折旧及三费有望下降。
　　投资建议：我们认为新疆水泥行业供需格局有望持续优化，水泥价格有望稳中有升。西部大开发带来的需求潜力有望逐渐释放，而大范围产能新增难以再现，行业龙头将呈现一定“公用事业”属性，具备地域上天然的垄断性，公司长期盈利能力将得到保障，中长期估值“洼地”有望被填平。我们中性预计2020年、2021年公司水泥熟料销量同增17.3%和15%，吨价同增0元和10元，归母净利润为20.0亿元和25.7亿元，对应20、21年PB约为1.19倍和1.02倍，PE约为6.5倍和5.1倍，估值较低。给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，水泥供给侧约束明显放松，区域需求不及预期等。