华创证券-碧桂园服务-6098.HK-深度研究报告：物管行业龙头，全方位高成长-200529

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　　背靠碧桂园集团，行业第一梯队，排名快速提升，高额激励激发活力
　　碧桂园服务创立于1992年，与碧桂园控股（2007.HK）属同一控制人杨惠妍（持股54%）名下。公司于2018年6月在港交所上市，近年排名快速提升、2019年位列物业百强榜第一。公司管理31省、超350城、2,405项物业，覆盖境内外346万户业主，收缴率持续高位、稳定在95%。激励方面，公司购股权计划授出1.33亿股、占比4.9%，5年内有效，行权条件为净利润增速不低于25%，并有2年50%的禁售限制；伍碧君、李长江等4位核心高管目前持股0.87%，近期减持主要由于行权后需现金缴纳45%的个人所得税。
　　继承碧桂园龙头地位，内生、外延齐发力，打造全产业链物业服务商
　　2019年末，公司合约面积6.85亿平，2014-19年CAGR38%；在管面积2.76亿平，2014-19年CAGR40%；其中来自碧桂园占比74%，同比-6pct，占比持续下降；另有三供一业合约与在管面积均为0.85亿平。公司合约面积覆盖在管面积2.5倍，在主流物管公司中排名第二。公司未来增长主要依靠四大特点：1）碧桂园龙头地位奠定规模成长重要基石，外延并购发力拓展第三方面积增量；2）社区增值高速增长，内生建造和功能并购加速，全方位打造流量变现模式；3）“物业城市”进一步扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显；4）三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。2019年公司物业费2.13元/月/平，略微提升，并隐含较高毛利率。
　　基础物管与社区增值双双发力，利润率稳定，充裕现金赋予较大并购空间
　　2019年公司营业收入96.4亿元，2015-19年CAGR55%；基础物管、非业主增值、社区增值和供热分别占比66%、15%、9%和10%。来自第三方的基础物管收入占比从2015年的4%提升至2019年的25%，结构持续优化。社区增值服务收入2015-19年CAGR63%，2019年毛利占比19%；并且家居生活类收入占比71%，结构良好。三供一业初步发力、收入达到15.2亿元，后续营收快增、利润率提升可期。2019年度公司毛利率和净利率分别为31.6%和17.3%，利润率较高主要原因在于：会计处理差别、碧桂园地产大盘开发带来规模经济、低能级城市高端住宅物业费不低和高科技企业科技赋能。
　　预计未来三年业绩高增，合理21PE 35倍、对应目标市值1,253亿港元
　　我们认为，公司合约面积高增和利润率稳定，将推动未来三年公司营收业绩高增，并预计2020-22年公司营收为137/195/267亿元、分别同比+42%/+42%/+37%，对应归母净利润分23.3/32.3/44.9亿元、分别同比+40%/+38%/+39%。参考其余4家龙头物管公司21PE平均35倍，考虑到碧桂园服务作为行业龙头，具备内生高增、并购加速、社区增值服务快增且结构持续优化、三供一业和物业城市逐步贡献收入等特点，中长期业绩持续发力可期；我们认为公司2021年合理PE为35倍、对应2021年PS为5.8倍，对应目标市值1,129亿元（1,253亿港元）。
　　投资建议：物管行业龙头，全方位高成长，首次覆盖、并给予“强推”评级
　　碧桂园服务背靠碧桂园集团，未来将依靠四大优势实现优质增长：继承碧桂园高增长内生竣工交付与外延规模并购；社区增值服务高速增长，全方位打造流量变现模式；“物业城市”扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显；三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。目前公司合约/在管面积比达2.5倍，位列行业第二，将助力未来规模快速扩张。我们预测公司2020-22年每股收益分别为0.85、1.17、1.63元，并按照2021年目标PE35倍，给予目标价45.52港元，首次覆盖，并给予“强推”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行