光大证券-欧普照明-603515-2021年三季报点评：地产周期下行，利润率有所承压-211028

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事件：公司发布2021年三季报：1-3Q21实现营收61.6亿元，YoY+17.7%，较19年同期变化+6.7%；归母净利润6.2亿元，YoY+22.5%，较19年同期变化+3.6%。

其中3Q21实现营收22.0亿元，YoY-1.1%，较19年同期变化+10.2%；归母净利润1.8亿元，YoY-29.9%，较19年同期变化-7.9%。

点评：下沉乡镇市场，重视新流量渠道，商照领域经验丰富。

分渠道看：（1）线下：地产景气度下行致照明行业经营承压，公司于2018年提出“坐商改行商”，2019-2020年开拓小区换新。

今年公司重点布局乡镇下沉市场，截至上半年已开发2000多家水电光超市/专区（卫浴、电工类产品），借助品类齐全优势开拓一站式购物需求，预计单店进货额明显高于五金网点。

（2）电商：经过2018年价格竞争后，欧普线上市占率得到明显提升，目前公司一方面发挥极致性价比优势，另一方面打造一站式多品类智能硬装生态圈，前三季度线上智能化产品销售快速增长。

（3）商照：公司属于行业第一梯队，销售规模领先，今年以来公司持续拓展大型标杆项目，中标中石化全国集采项目，完成建设300余所学校照明项目；（4）海外：聚焦重点国家渠道深耕、不断夯实本地化运营能力。

在沙特、菲律宾、泰国、印尼等重点国家，不断下沉渠道建设；公司智能照明解决方案在海外多个国家实现了普及与推广应用，智能化业务销售占比突破双位数。

成本压力逐步传导，3Q21毛利率同比下滑4.2pcts。

1-3Q21公司毛利率36.5%（YoY-1pcts），其中3Q21毛利率34.7%（YoY-4.2pcts）下滑幅度较大，今年以来主要原材料大幅上涨逐渐传导至企业经营层面，而3Q21地产下行导致终端需求较弱以及提价较难。

3Q21销售费用率YoY+0.2pcts，受毛利率跌幅较大影响，3Q21毛销差YoY-4.4pcts。

1-3Q21净利率YoY+0.4pcts，其中3Q21净利率YoY-3.4pcts。

资产负债方面，3Q21末应收款项YoY+19%；存货YoY+22%，主因原材料备货。

3Q21末自有现金达到43亿元，占总资产51%，主要由交易性金融资产构成。

现金流方面，1-3Q21经营性净现金-1.0亿元，YoY-124%，主因本期销售规模上升，营运资金投入增加。

盈利预测、估值与评级：地产景气下行以及原材料涨价双重制约，下调公司至“增持”评级。

欧普是LED照明市场中最具有品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翻楚，在大行业中有望实现市占提升是其长期投资逻辑。

但考虑到地产景气下行以及原材料涨价带来的双重压力，调降欧普照明2021-23年净利润至8.91亿元（-6.3%）、10.26亿元（-5.9%）、11.36亿元（-3.0%），当前股价对应PE为17、15、14倍，由于上述压力或将在未来半年持续，下调公司至“增持”评级。

风险提示：原材料大幅涨价，地产需求低迷程度超预期。