华泰证券-《央企上市公司股权激励工作指引》点评：国改承前启后，央企资产有望重估-200531

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　　核心观点：《央企股权激励指引》发布，央企资产有望重估
　　5月30日，国资委正式发布《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，这是对2019.11.11的《央企上市公司股权激励通知》内容的进一步补充，并直接明确和细化至落地实施环节，指导性较强。今年两会政府工作报告提出实施国企改革三年行动（已形成初步方案），这是继2018年双百行动计划后的延续，我们认为此次《指引》强调的央企的市场化激励可能是重要组成部分。我们认为，股权激励是央企迈向市场化的关键一步，而科技央企力度相对更大，或受益更加明显，在新时期逆全球化趋势下，央企在市场化条件下，研发和投资效率均有望提高，资产价值有望重估。
　　《指引》相比于2019.11.11《通知》三点重要的边际变化
　　2020.05.30的《指引》是对2019.11.11的《央企上市公司股权激励通知》内容的进一步细化和补充，对比之下存在三点重要的边际变化：1）修改：标的股票总数累计不得超过总股本的比例由30%下调到10%（科创板20%），除了增量，允许以存量作为标的股票来源；2）明确：公司业绩和个人绩效考核的内容及通过或未通过的处理办法；3）细化：对于市场化选聘人员的预留权益部分作了详细描述。总体而言，我们认为此次《指引》对过往政策规定进行延续、完善和统一，并直接明确和细化至落地实施环节，指导性较强，核心明确了市场化导向、赋予企业更多自主权。
　　与2018年双百行动计划承前启后，国企改革三年行动开启
　　2020年两会政府工作报告中，关于国企改革明确提出：将实施国企改革三年行动方案，与2018-2020年“双百行动计划”承前启后，后者重点是筛选具有改革意愿的先进国企，而前者的核心则是改革落地实施，我们认为此举反映国企改革的连续性，未来国企改革有望继续取得突破。三年行动计划要求基本完成剥离办社会职能和解决历史遗留问题，国企要聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力，今年4月国资委官方表示“三年行动计划”已形成初步方案，我们认为此次《指引》强调央企的市场化激励，可能是三年行动计划的重要组成部分。
　　股权激励是迈向市场化的关键一步，科技央企力度相对更大
　　《指引》允许尚未盈利的科创板上市公司实施股权激励，允许科创板限制性股票的授予价格低于公平市场价格的50%，而对于首次实施计划比例，明确公司重大战略转型等特殊需要的可以适当放宽至股本总额的5%以内，这项内容与此前《通知》保持一致。据国资委网站报道，2017-2019国有控股上市公司中股权激励比率从10%逐步上升到18%，国企股权激励的意愿提高，而实施股权激励的A股央企2019年净利润增长率平均为15.2%，显著高于未实施的A股央企。我们认为，股权激励有利于央企进一步迈向市场化，而科技央企力度相对更大，或受益更加明显。
　　投资逻辑：新时期下央企资产潜力有望释放，PB估值有望修复
　　根据我们前期国企改革系列报告，通常央企PB相比同领域民企明显较低，我们认为主要原因在于：过去央企需要承担部分非市场化的政府职能（如国家安全、保障民生等），因而存在部分相对低效的资本开支，而市场对这部分投资给予较低的PB估值。但我们认为：从存量资产来看，由于政府支持，央企持续研发投入（无形资产）和资本开支（固定资产）力度均不弱于民企，实际存量资产质量可能并不差；从增量来看，三年行动计划明确央企解决历史遗留问题、聚焦主业，在逆全球化趋势下，央企需要更大程度面向市场，研发和投资效率均有望提高，从而PB估值有望修复。
　　风险提示：国企改革政策落地以及推进进程不及预期；中美贸易与科技摩擦升级、新兴市场国家的疫情超预期、国内宏观经济超预期下行、流动性因素等带来的市场系统性风险。