中泰证券-食品饮料行业周思考（第22周）：股东大会见闻，内外兼修，信心重启-200531

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　　5月推荐效果佳。五月组合是：贵州茅台、古井贡酒、伊利股份、绝味食品、今世缘。当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（7.97%）、古井贡酒（11.02%）、伊利股份（-2.70%）、绝味食品（30.57%）、今世缘（12.45%），组合收益率为11.86%。同期上证综指下跌0.27%，组合领先上证综指12.13%。六月份我们建议配置贵州茅台、五粮液、古井贡酒、伊利股份、华润啤酒、涪陵榨菜等；
　　白酒：近期我们参加五粮液、口子窖、洋河股份股东大会，整体反馈积极，恢复呈现整体恢复度高、区域存在差异、逐季改善的趋势，虽然短期Q2报表端仍有压力，但在酒企多措并举修炼内功、抢抓动销之下全年目标有望良好实现，厂家及经销商信心重启，我们持续推荐高端酒与区域龙头。具体心得体会有如下四点：
　　1）名酒整体恢复度高。从酒企恢复情况来看，五粮液5月以来主品牌恢复至正常水平的70%以上，尖庄光瓶酒超过去年同期水平；口子窖4月整体恢复至去年同期的70%-80%；洋河Q2以来恢复至50%以上。
　　2）全国恢复向好，区域存在差异。从区域恢复情况来看，Q2以来全国整体恢复至一半以上，区域之间恢复进度有差异，其中华东、西南区域更快，预计能达到70%-80%，预计部分区域6月有望恢复正常，全年将呈现逐季向好的状态。
　　3）多措并举修炼内功，力保全年目标实现。五粮液方面，市场逐渐恢复、管理团队能力提升、商家信心恢复、渠道管控能力提升、名优酒优势增强是公司力争完成两位数增长目标的重要基础；口子窖方面，短期内去年Q2基数高，预计中报仍有压力，但全年在保持传统烟酒店渠道基础上，启动宴席、酒店、团购等新增渠道，全年保平目标有望完成；洋河方面，短期内Q2仍以消化Q1库存为主，且基数高，预计中报有所压力，但努力通过强化渠道建设、深化营销体系、发力高端与次高端市场等方式力争实现保平目标。
　　4）名酒应对得当是本轮行业复苏的重要推动力量。本轮疫情期间名优酒应对措施得当，五粮液通过优化计划分配、数字化赋能做到精准施策，积极为经销商减负，恢复商家信心；口子窖要求经销商分产品运营，并提出量化考核指标强化激励，围绕消费者开展针对性推广活动；洋河通过重点打造M6+、重新确立费用投向模式等方式，推动营销体系全面改革。我们认为，全国及区域龙头多措并举应对疫情对全行业复苏起到引导作用，是行业恢复取得显著成效的重要推动力量。
　　啤酒：4月强劲恢复，5月龙头销量保持增长。根据国家统计局数据，2020年1-4月啤酒行业产量为857.4万千升，同比下滑22.6%，下滑幅度较1-3月的33.8%收窄；其中单4月产量为310.3万千升，同比增长7.5%，主要受益于天气升温、降雨少及渠道补库存。从经济效益数据看，1-4月啤酒行业销售收入为398.89亿元，同比下降22.21%，比1-3月下滑30.26%收窄；利润为20.40亿元，同比下降54.82%，比1-3月下滑82.15%大幅收窄。从销量、收入和利润端的表现看，啤酒行业单4月强劲复苏。根据华润雪花公众号，公司2-3月受疫情影响有一定损失，4-5月已经开始实现稳步增长，整体经营状况好于去年同期。渠道调研反馈，青岛啤酒4月销量增长10%+，5月销量依然保持了约10%的强劲增长；同时根据啤酒板，山东部分地区精品崂山已开始换包装提价，部分餐饮终端价提升1元/瓶。我们认为受益于4-5月天气利好叠加渠道补库存，啤酒龙头Q2恢复有望超预期，建议积极关注龙头青岛啤酒、华润啤酒。
　　低温鲜奶：本周低温巴氏鲜奶板块表现强劲，主因低温鲜奶行业20Q1仍有正增长，与市场前期对乳业均下滑的认知存在预期差，因此板块估值修复。我们认为光明乳业管理改善+大单品发力、新乳业外延并购加速扩张均在未来有超额表现，建议积极关注。
　　光明乳业：华东巴氏鲜奶空间较大，结构升级+效率提升，净利率有望稳步提升。1）低温鲜奶处于成长风口，华东1-3线城市消费升级明显。根据欧睿2019年数据，新鲜牛奶343.15亿销售额，增速12%为液态奶细分品类中增速最快，未来3年有望持续维持10%以上高增长。我们认为底层逻辑在于城镇居民人均饮奶量提升有限，随着可支配收入的不断提升，鲜奶因“新鲜、高蛋白、活性物质多”等特点，顺应消费升级趋势，加之乳企近几年加快教育消费者，未来长期成长空间大。2）巴氏鲜奶成为光明收入增长引擎，做强上海、发展华东、优化全国后，净利率有望不断提升。我们认为光明乳业净利率的驱动有4点：一是高管团队年轻化，战略思路清晰，渠道改革+数字化建设+聚焦低温后，运营效率不断提升。二是巴氏鲜奶大单品策略清晰，优倍、致优2019年收入增速分别20%+、50%+表现靓丽，20Q1鲜奶收入继续维持双位数增长持续发力。公司产品品质突出，优倍系列不断升级，高端致优工艺再升级，膜过滤技术保留活性免疫球蛋白，引领疫情后乳品功能性创新趋势。三是数字化建设+经销商服务能力提升，看好华东市场渠道下沉+外地市场直营转经销后，渠道运营效率不断提升。四是莫斯利安19Q3企稳、牧业减亏和资产减值预计减少，产品结构升级+渠道效率提升+利润拖累减少，预计公司净利率稳步提升。2019年公司净利率提升0.6pct至2.2%，PS不足1，净利润增长空间较大。展望20Q2我们预计收入恢复个位数正增长，利润增速双位数环比改善。
　　妙可蓝多：董事长增持彰显信心，奶酪大单品持续发力。1）打出“奶酪就选妙可蓝多”的口号，品牌逐步深入人心。公司2019年开启品牌建设，线下广告营销+线下陈列结合，继续向中国奶酪第一品牌战略目标迈进，20Q1疫情期间积极应对，加快复工复产，奶酪收入Q1仍同比增长117%（主因奶酪棒和马苏里拉单品持续高增长），预收账款环比增长53%，综合毛利率提升4%，其中奶酪板块毛利率上升至44%。展望2020年公司营收目标30亿元，其中奶酪计划增速150%贡献明显。2）引入蒙牛作为战略投资者，强强联合加快奶酪扩张。蒙牛以认购股票方式向妙可蓝多注入资金，双方计划在渠道、营销、产能布局等展开全方位合作，共同做大奶酪市场，已完成董事提名和财务副总监的派驻工作，也有助于提升公司治理水平。董事长柴总继2020年1月二级市场增持、3月参与定增后，5月再次以2亿元增持公司股票528万股（每股37.8元）占总股本的1.29%。本次增持后柴总总计持有妙可蓝多19.88%的股权，彰显对公司未来的长期信心。我们看好奶酪行业长期成长，公司零售端休闲零食化持续发力及餐饮B端稳健开拓下市占率不断提升，建议积极关注。
　　元祖股份：福利市场及节庆氛围恢复，公司边际改善明显。1）一季度实际业绩稳健。20Q1公司收入3.14亿，减少2674.75万元，同比-7.85%，睡眠卡去年同期高基数+租金收入减少190万，剔除上述影响后，实际经营收入增长同比仅下滑1%，疫情期间影响有限。2）节庆及福利市场逐渐恢复热度，公司线下恢复，线上高增长，各品类均恢复正增长。从渠道看，2020H1公司线上收入预计维持快速增长，收入占比进一步提升；同时随着疫情逐渐好转，目前线下门店均正常营业，团购业务开展较好。根据我们草根调研，截至5月公司门店数量预计658家，比年初新增接近10家。从品类增长看，蛋糕收入增长加速，蛋糕的出库数量恢复2%-5%增长，考虑去年4月提价（剔除团购86折及优惠券后）预计有小位数单价提升贡献，在产品品质及样式升级下，及线上配送服务等驱动下，整体销售趋势较好；清明节庆产品青团预计有两位数增长；目前目前端午前1月预热较好，16款产品价格稳定，雪龙棕、雪冰棕、及龙粽三宝等大单品目前预热较好，传统粽子持续品类创新升级，在各地政府消费券等政策刺激下，福利及节庆消费需求逐渐恢复，预计公司Q2业绩表现明显好于Q1。3）高股息低估值，业绩边际改善。公司20Q1现金流净额+38%，分红率116.24%，股息率6.6%，股价长期底部，目前业绩环比改善，长期业绩稳健，低利率环境下预期差品种，建议积极关注。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常，政策也有望逐步加码，紧密跟踪消费的修复情况以及政策的加码，推荐股票我们建议从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长性：古井/今世缘/绝味/安井/天味/中炬/顺鑫等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。