华泰证券-信号与噪声系列之一百七十一期： “压力周”的风险偏好不弱-200531

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　　核心观点：“压力周”的风险偏好不弱，周内市场低点或为短期支撑位
　　在国内短端利率回升+人民币汇率大幅贬值+中美摩擦升级的“压力周”，整体A股市场却回暖，且多数行业指数取得了相对于沪深300的超额收益。我们认为宏观面的宽信用是当前A股的核心支撑、微观面的盈利改善是后续市场的核心驱动；美国疫情形势、政治形势、经济形势只够其在中美关系上“打嘴仗”，时间站在人民币资产这一边；人民币汇率大幅贬值之下，北向资金仍净流入，虽主要受被动资金影响，但依然反映全球流动性充裕之下，外资也选择与时间为友。“压力周”后开始逐步关注“趴在地板上”的大金融和央企改革，继续推荐可选消费制造、自主可控制造。
　　流动性：短端利率上升但信用利差收窄，反映市场风险偏好不弱
　　5月中下旬以来，国内货币政策进入“相对静默期”，“量”较平且“价”未降：5月15日缩量投放1000亿的MLF利率、5月20日的1年期和5年期LPR利率、5月26日至29日增量投放的6700亿7天期逆回购利率，相比前期均未下降。在此背景之下，5月最后一周银行间市场资金价格回升、债市期限利差收窄，资金面边际转紧。期限利差收窄背景之下，信用利差特别是相对信用利差仍收窄，反映虽然货币政策最宽松阶段或已过去，但资本市场风险偏好并未因此而明显波动，意味着宏观面的宽信用是当前市场的核心支撑，微观面的企业盈利改善是后续市场的核心驱动。
　　外部环境：美国内部冲突压力增大，“打嘴仗”未引起人民币资产波澜
　　5月最后一周，中美关系压力进一步升级，但未引起人民币资产的波澜。科技方面，5月25日美方将33家中国企业/科研单位列入“实体清单”；政治方面，5月27日蓬佩奥称香港已不满足独立关税区条件，将香港年度评估报告提交至国会审议。但自5月26日美国大规模反种族主义和警察暴力的抗议活动以来，特朗普政府深陷内部问题，即使5月27日专门召开针对中国问题的记者会，也未能引起人民币资产的波澜。从疫情形势（美国疫情防控压力仍大）、政治形势（美国内部冲突压力增大）、经济形势（中美利差持续走阔）三方面来看，当前形势只够美国在中美关系上“打嘴仗”。
　　改革政策：《央企股权激励指引》发布，A股市场获得重要支撑力
　　5月30日，国资委正式发布《央企股权激励指引》，直接明确和细化至落地实施环节，结合今年两会政府工作报告提出的实施国企改革三年行动（已初步形成方案），我们认为此次《指引》强调的央企的市场化激励可能是其中重要组成部分。股权激励是央企迈向市场化的关键一步，我们预计未来央企研发投入和资本开支的效率均有望提高，低PB的央企资产（A股权重）价值有望重估。对于A股，当前改革步伐呈现资本市场改革（创业板注册制等）与国企改革（央企股权激励等）齐头并进态势，我们认为随着改革措施的不断落地，未来风险偏好有望成为市场中期的重要支撑力。
　　资金面：人民币汇率与北上资金流背离，被动外资是主要原因
　　5月下旬以来，北上资金净流入与人民币汇率贬值并存，我们认为两者背离的主要原因在于外资被动资金：按生效日期，MSCI扩容节奏：2019.5.28（5-10%）、2019.8.27（10-15%）、2019.11.27（15-20%）；富时罗素扩容节奏：2019.09.23 （ 5-15% ）、2020.3.20 （ 15-17.5% ）、2020.6.22（17.5-25%）。2019年以来，在扩容生效日前，北向资金均呈现持续净流入状态，与汇率波动相关性较小。当前来看，中美贸易摩擦升级并未改变外资持续看好国内权益市场的态势，我们预计富时罗素指数扩容（17.5-25%，6.22生效）有望为A股带来210-280亿元被动资金。
　　风险提示：逆全球化趋势加剧导致的中美贸易与科技摩擦升级；新兴市场国家的疫情超预期；欧美国家的疫情平台期较长，经济重启延后，外需恢复慢于、弱于预期。