西南证券-仙琚制药-002332-布局高端制剂国际化，业务结构优化打开成长空间-200530

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　　事件：2020年]4月25日，公司发布公告，将采取非公开发行的方式发行不超过10亿元的A股，其中数量不超过10,000万股，价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%，此次发行未超过本次非公开发行前公司总股本的30%，所筹集的资金主要拟投入高端制剂国际化建设项目，公司综合产能有望提升。
　　提前布局高端制剂国际化，长期增长动力强劲。公司高端制剂国际化建设项目预计投资总额为7.9亿元，拟使用募集资金投资金额为7亿元。项目建成后可形成年产500万瓶抗胆碱能类吸入剂、1,200万瓶双动力鼻喷雾剂、2,500万瓶皮质激素类注射剂及1,000万瓶麻醉镇静注射剂的综合生产能力，主要覆盖呼吸科、皮质激素类注射剂、麻醉镇静等领域。公司目前在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区、杨府制剂生产区三个核心制造平台。在国外以意大利Newchen公司为主体拥有两个标准化原料药工厂，已经具备了较强的原料药基础，此次提前布局高端制剂国际化建设项目，有望做到研发生产线建设产品申报的紧密对接，为公司长期业绩增长提供强大动力。项目完全建成投产后预计可实现年销售收入8.8亿元，实现净利润2.5亿元。
　　主营业务结构优化，制剂业务增长迅速。公司2019年实现营业收入37.1亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润4.1亿元，同比增长36.2%。分板块看：1）原料药及中间体销售收入15.8亿元，高毛利原料药品种有所增加，产品结构持续优化，随着新厂区逐步放量，自营原料药业务有望迎来进一步增长。2）制剂业务贡献销售收入20.9亿元，其中制剂自营销售收入20.2亿元，同比增长13.6%。分领域看，妇科计生类制剂产品销售收入5.14亿元，同比持平；麻醉肌松类销售收入5.4亿元，同比增长12%；呼吸类销售收入3亿元，同比增长55%；皮肤科1.5亿元，同比增长32%，普药4.2亿元，同比增长14%。公司制剂产品的终端纯销进一步强化，同时专科制剂增长较快。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.55元、0.71元、0.87元，对应估值分别为28倍、22倍和17倍，未来三年归母净利润CAGR为25%。甾体原料药稳健增长，制剂销售持续放量。首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期；政策推进不及预期；原料药价格波动。