兴业证券-国轩高科-002074-关于大众成为国轩高科第一大股东的思考-200531

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　　事件
　　5月28日晚，国轩高科发布公告，拟定增募资不低于60亿元，发行对象为中国大众。同时，珠海国轩和李缜向中国大众转让公司5%股权，完成后大众将合计持有国轩高科约4.4亿股，占总股本的26.47%，成为公司第一大股东，李缜及其一致行动人成为第二大股东。大众中国的表决权比例比原始股东方低5%，李缜及其一致行动人仍为持有公司第一表决权的股东。此次，国轩募投资金73亿元，扩产16GWh动力电池和3万吨高镍三元正极，补充流动资金9亿元。
　　投资要点
　　预计未来国轩ary＃将成为大众中国重要供应商。本次拟建设16GWh电池产能，预计2022~23年投产，按产能利用率70%测算，大约年产11GWh年产量，假设全部供应大众，对应约20万辆电动车。2022年宁德时代合资企业时代上汽预计22GWh产能，时代一汽预计10GWh产能，产能规划（共32GWh）系大众与国轩合资建厂的2倍。
　　国轩产能四年翻三番，产量四年翻五翻，跻身动力电池行业国内一线龙头。2019年公司产能16GWh，产能利用率35%。根据目前已公布的扩产计划，2020扩至28GWh（+12GWh），本次定增扩16GWh，预计2022~2023年产能至少44GWh。根据GGII，2023年公司产能将达到60GWh。考虑到公司客户结构逐步优化，预计将未来产有所销。我们假设产能利用率提升至60%，对应产量有望达到36GWh。产量翻五翻，成长为国内一线动力电池龙头（宁德时代定位为国际一线龙头）。
　　本次大众战投引入，对国轩高科估值为329亿元，我们预计2023年国轩高科净利润空间有望达到20.8亿元，给与国内一线（宁德时代为国际一线）动力电池龙头25~30x估值，对应目标市值约500~600亿元。
　　对供应链影响：电池产业链地位再次凸显，行业马太效应加剧，强者继续恒强。看好动力电池核心龙头公司将长期保持高估值运行。电池环节：国轩的崛起将加速行业的洗牌，考虑到宁德已经拿下几乎国内车企的主供，预计国轩高科将成为大众又一重要供应商，但对宁德影响有限。继续看好宁德时代作为国际一线动力电池龙头的成长确定性。材料厂商：大众对电池品质的高要求+对供应链的严格管理，预计未来车企在四大材料供应商的选择话语权将提升，我们看好具备技术与品质优势的人造石墨负极龙头璞泰来，隔膜龙头恩捷股份，结构件龙头科达利，电解液龙头天赐材料。
　　风险提示：1、新能源汽车行业需求不及预期；2、公司产能投放不及预期；3、行业产品大幅降价；4、原材料价格波动过大