光大证券-卫星石化-002648-签订聚丙烯新材料项目投资点评：布局聚丙烯新材料，烯烃行业巨头冉冉升起-200531

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　　事件：
　　5月30日，卫星石化公告，公司在浙江省平湖市与独山港区管委会签订《项目投资协议书》，将投资6亿元在独山港区进行工业项目投资扩建，主要从事年产30万吨聚丙烯新材料（研发生产改性聚丙烯）、25万吨双氧水（含电子级双氧水）项目。项目计划在2020年9月开工建设，2021年12月投产运营。
　　点评：
　　◆布局聚丙烯新材料，拓展产业链下游。
　　高性能聚丙烯材料发展快速，国内高熔指的熔喷料聚丙烯在疫情期间，受口罩等防护材料的带动，呈现供不应求的局面。改性聚丙烯材料技术进步迅速，如燕山石化应用氢调法新技术在聚丙烯装置上直接产出熔喷专用料，由于生产程序化繁为简，采用大装置生产，大幅提升了生产效率降低了成本。此次公司新增30万吨聚丙烯新材料，是在C3产业链下游的延伸和发展。
　　公司PDH和乙烯项目副产大量氢气，双氧水项目是利用副产氢气的绝佳出路之一。并且芯片等电子产业在国内发展迅速，也带动了电子级双氧水需求的增长。
　　◆PDH的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2聚丙烯价格强势。
　　PDH盈利在3月大幅回升，PDH的低油价极限生存能力得到验证。4月以来，受口罩材料需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，带动聚丙烯价格普遍上涨。公司生产的聚丙烯PPH225，可用于改性做成熔喷料，二季度呈现供不应求局面，预期2020Q2公司PDH至聚丙烯盈利将显著提升。
　　我们认为，轻烃裂解在烯烃的几种制备途径中具有成本优势，如果油价低位，丙烷价格也会低位，PDH的盈利能力仍有保障。公司现有两套共90万吨PDH，45万吨PP，45万吨丙烯酸和48万吨丙烯酸酯，15万吨SAP产能，C3产业链配套完整，一体化成本优势显著。并且公司在2020Q3将投产18万吨丙烯酸和30万吨丙烯酸酯，C3产业链竞争力将进一步得到增强。
　　◆C2项目具备高成长性，投产将铸就烯烃巨头。
　　乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出。美国MB乙烷维持低位，在3月底最低价格降至70美元/吨，5月底为160美元/吨左右。乙烷裂解项目具备长期竞争力盈利空间，并且跟油价存在正相关关系。公司中长期最大的看点是250万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性，按照烯烃的总产能计算，公司2020年底烯烃产能的增量是现有体量的1.4倍，250万吨全部投产后烯烃产能增量是现有体量的2.8倍。公司连云港石化项目和公司美国项目都在稳步推进中，一期125万吨预期2020年底投产。
　　◆维持盈利预测，维持“买入”评级。
　　基于对公司乙烷裂解制乙烯项目的看好，我们维持公司2020-2022年EPS为1.24元、2.40元和3.81元，当前股价对应PE为11/5/3倍。维持“买入”评级和目标价18.06元。
　　◆风险提示：
　　乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；聚丙烯价格大幅下行的风险；丙烯酸景气度下行的风险。