川财证券-美年健康-002044-危中蕴机，精耕管理，非公体检巨头再起航-200531

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　　引入阿里战投，平台价值凸显
　　公司总部位于上海，目前已基本完成中国大陆市场（除港澳台地区）全覆盖，实现布局全国294个城市、在营632家体检中心。2,602万人次的年接待量使得公司的健康流量入口领先地位进一步得到巩固，并致力于打造大健康产业生态圈。2019年，公司引入阿里网络等股东并将在体检、医疗药品/保健品、保险等领域开展深度合作，加速数字化升级。
　　资金优势决定扩张速度，精耕管理提升盈利能力
　　2019是公司的转型之年。广州富海门诊部事件、商誉减值以及新冠疫情的影响给公司经营带来了一定压力，公司也以此为契机开始了限流提质，主动放缓扩张步速。2011-2019年，公司采用先参后控、自建和收购相结合的方式快速扩张，控股的体检中心从11家增至289家。公司参与设立的并购基金总规模超过60亿元，资金优势也成为体检中心扩张速度的主要影响因素。同时，公司加快渠道下沉，47.30%的在营体检中心分布在三/四/五线城市。2019年团检、个检的占比分别为78%和22%。由于客户个性化定制的需求在增强，个检的客单价较高，未来仍有上升趋势，公司也将全力突破个检，大举进入C端市场。
　　优质赛道市场广阔，体检行业步入新时代
　　2019年我国体检市场规模约1,686亿元，预计到2024年将达到3,284亿元。我国公立体检机构占比为72%，非公立占比为28%。民营体检市场呈寡头格局，美年+慈铭份额约26%，大幅领先爱康国宾（15%）和瑞慈（3.3%）。我国95%以上的健康管理服务仍以体检为主，随着互联网与金融巨头的大举介入，体检与保险、购药、寻医等行业将进一步结合，民营机构仍将保持较高的增长态势。
　　首次覆盖，予以“增持”评级
　　我们预计2020-2022年公司营业收入分别为86.96、104.35、125.22亿元，同比增速分别为2%、20%、20%，归属于上市公司股东的净利润分别为3.95、8.14、10.96亿元，对应EPS分别为0.10、0.21、0.28元/股，对应市盈率为117、57、42倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期的风险，商誉减值的风险，需求不达预期。