国海证券-如何在收紧流动性的同时降准降息？具有中国特色的扭曲操作-200531

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　　投资要点：
　　货币市场短端利率反弹引发困扰。近期，货币市场短端利率定价基准DR007似有触底回升之势，引发市场广泛关切。一些投资者对于央行是否会按照《政府工作报告》的部署继续推进降准降息感到困惑，而且现在就收紧流动性似乎与经济的基本面也不匹配。我们认为，央行当前的操作具有某种“扭曲操作”的意味：货币市场短端利率可能被抬升，但是MLF、LPR乃至于存款基准利率都仍然有下降的可能。当然，这种“扭曲操作”颇具中国特色，它不是针对收益率曲线长端和短端的对冲操作，而是针对存在一定隔离的货币债券市场利率与信贷市场利率的对冲操作。
　　在利率双轨制的局面下，货币债券市场的定价基准是货币市场短端利率，而信贷市场的利率水平则既与存款基准利率有关，也受到包括MLF在内的多种央行政策工具利率的影响。与成熟市场经济国家不同，从计划经济转轨的中国的利率体系突出表现为多重分割与双轨制。一方面，在货币、债券市场，由当前超额准备金的供给与需求共同决定的货币市场短期利率是基准利率；货币市场短期利率传导到短期、长期国债市场利率，并通过风险溢价影响信用债市场利率；反过来，央行各类货币政策工具虽然在这一市场操作，但它们的利率对这一市场的各期限的市场利率影响有限。另一方面，在信贷市场，不仅仅存款基准利率影响巨大，对货币债券市场利率影响不大的包括MLF、再贷款等货币政策工具的利率对反而对这一市场的利率影响非常直接。
　　“扭曲操作”既着眼于抑制套利活动，也有助于支持实体经济。近期货币市场短端利率的上升可能意味着政策当局有意收紧货币债券市场的流动性以防范过度套利，这也意味着资本市场流动性最宽松的环境可能已经过去；而央行MLF等工具的降息以及可能的存款基准利率降息则有望带动信贷市场利率的下行，考虑到贷款是社融最主要的组成部分，扭曲操作总体上进一步放松了实体经济面临的流动性环境，有望对经济反弹构成支撑。这样看来，未来降准可能更多的是替代到期的货币政策工具并支持货币信贷的平稳扩张，未必会带动新一轮的货币市场短端利率的下行。
　　风险提示：经济、地产下滑超预期；政策不达预期；疫情恶化超预期；