国金证券-信用债周报：哪些债券下调了票面利率？-200531

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　　基本结论
　　 【专题】哪些债券下调了票面利率？近期，受债券市场融资环境宽松的影响，多只债券在回售时选择下调票面利率，截至目前，发行人在债券进入回售期时选择下调票面利率共有480次。2015-2018年期间，由于进入回售期的债券规模较小，回售时选择下调票面的债券数量相对有限，2019年开始大量增加，2020年3-4月份，回售下调票面利率的债券数量达到历史峰值，仅4月单月，便有61只债券票面利率出现下调，3月份，亦有52只债券票面利率下调。从下调票面利率的幅度来看，下调幅度相对集中在50bp150bp之间，共有177只。回售时选择下调票面利率的债券类型多为交易所私募债、发行人主体资质较高、行业集中在城投。
　　发行人下调票面利率的原因主要有两个：一是债券市场融资环境整体向好，债券发行时票面利率大幅高于当时同类型债券融资利率，发行人出于降低融资成本考虑下调票面利率，2020年，债券市场融资环境向好，3月及4月信用债净融资额达到历史峰值，发行利率屡创新低，债券收益率亦有大幅下行，而进入回售期的债券多在2017、2018年发行，当时债券收益率处于高位，融资成本相对较高，因此，今年出现大量债券在进入回售期时选择下调票面利率的情况；二是发行人主体资质较好，现金流较为充裕，为降低杠杆率大幅降低票面利率以促使投资人行使回售权，减少有息负债，发行人主体资质越好，调整后的票面利率与同类型债券融资成本的利差越小。
　　我们从下调后的票面利率与同类型债券收益率的利差及发行人主体资质两个角度分析发行人下调票面利率对债券回售率的影响。投资人是否选择回售很大程度上取决于调整后票面利率与可比利率的差值，调整后利差为正的债券实际回售率远小于调整后利差为负的债券，部分发行人甚至会通过大幅降低票面利率以促使投资人行使回售权；发行人主体资质对债券回售率的影响并不明显。分不同各评级来看，无论调整后的票面利率是否高于可比利率，中高评级债券的实际回售率并没有显著差异。
　　流动性观察：（1）资金面：净投放为6700亿元，开展50亿央票互换；（2）货币市场：SHIBOR隔夜利率、1周利率、R007与DR007均较上周上升；（3）同业存单：净融资额增加但维持为负，发行利率涨跌互现。
　　利率债市场回顾：（1）一级市场：利率债发行总量、净融资均上升，地方债发行激增，国债发行下滑，政策性银行债发行微升；（2）二级市场：利率债收益率较上周上行。
　　信用债市场回顾：（1）一级市场：净融资额增加；分券种看，短融和公司债净融资额增加且维持为正；中票净融资额减少，但依然为正；企业债净融资额小幅增加但维持为负；定向工具净融资额转负为正。（2）二级市场：企业债、公司债、中期票据和短融日均成交量均减少，信用利差分化。
　　风险提示：1）疫情扩散超预期；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。