信达证券-和顺石油-603353-深度报告：营运体系整体扩张，加油站品牌加速升级！-200531

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　　本期内容提要:
　　多样化采购渠道，低油价下零售业务受益。公司成品油的采购策略以山东地炼厂为主要供应商，湖南中石油、中石化等为次要供应商。2017年-2019年，公司向前十大供应商采购总金额占比较为稳定。随着山东地炼企业数量增加，公司向前十大供应商采购金额比例逐渐均匀化。公司平均库存周期为15天，与国内成品油调价周期10个工作日基本一致，最大程度减小了原油价格变动导致地炼企业成品油出厂价波动对公司的不利影响，降低了油价波动对库存的影响，也便于公司调整每个阶段对供应商的选择。在低油价的背景下，国内汽柴油批零价差走扩，加油站零售业务拥有较大利润空间。2020年公司零售业务有望在低成本优势下进一步反弹。
　　打造品牌升级营运体系，区域内规模化渐成。公司是国内首家民营上市加油站企业，截止2019年底，运营30座加油站，其中自有加油站14座，租赁加油站16座，另外公司有9家加盟加油站。消费者往往认为民营加油站的油品质量差，不愿意前往民营加油站加油，公司将利用“上市公司”形象扩大宣传力度，加强“和顺石油”品牌影响力，有助于终端消费者对于“和顺石油”品牌的认识，增加终端客户黏性，提升公司成品油业务销量。公司作为国内首家民营加油站上市企业，早期通过品牌形象、服务标准化改造，“和顺石油”品牌在区域市场具有较强的品牌影响力。公司从2014年起开始运营微信公众号；2015年陆续推出加油站优惠活动；2016年起，公司与湖南地区9家银行业渠道合作，开展多场充值或消费满减活动；2018年起，公司加强对会员活动的开展和推广，加大微信会员活动的举办力度，公司目前已拥有140万会员，约占长株潭地区常住人口的10%，通过品牌宣传与营销活动，扩大“和顺连锁加油站”覆盖范围，会员数量有望进一步增加！公司投入建设的铜官油库预计2020年底完成，将增加9万立方米油罐，约100万吨/年油品周转能力，公司整体油品营运能力将增加2倍。随着公司运输车队的进一步建设，公司的加油站和批发业务布局将进一步覆盖周边9个地区，并向周边其他省会城市拓展。公司加油站规模将进一步扩大！
　　多种模式并举，加油站低成本快速扩张。根据我们测算，2018-2019年，公司自建加油站4座，获得母公司转让股权加油站1座，收购孙公司股权获得加油站1座。18-19年，公司自建加油站平均成本为4269万元/座（已建成和在建共7座）。相比之下，公司扩张计划（自建、租赁、收购）的综合平均成本为3850万元/座，低于公司自建成本。考虑到自建加油站从获取土地使用权到投入使用时间需要2年以上，并购、租赁所需时间远少于自建时长，公司能够实现短期快速扩张的目标。公司通过新建、收购、租赁、加盟等多种发展途径并行的模式快速获取高质量加油站资产，公司在核心区域的加油站规模扩大，便于品牌打造和管理体系化升级，零售业务销量有望进一步提升！
　　与市场不同之处：市场普遍认为公司属于石油化工行业，受油价波动较大，“周期”属性强，但我们认为一方面加油站行业一直以来进入门槛高、行业利润高，另一方面公司的“连锁加油站”模式更加具备“零售”属性，并且公司将通过品牌宣传提升单站销量、多种模式扩张站点数量的方式实现企业快速成长，公司其实具备“低估值、高成长”的零售特征。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年EPS（摊薄）分别为1.42元/股，1.82元/股和2.40元/股，对应2020年5月28日的收盘价PE为21倍、16倍、12倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　股价催化剂：国际油价低于40美元/桶，国内成品油批零价差走扩，利润向终端加油站企业转移。
　　风险因素：国际油价暴涨暴跌大幅波动的风险；加油站并购计划开展不及预期，并购成本上涨的风险；铜官油库建设不及预期的风险；经济增速下滑、新能源汽车推广、民众出行需求恢复不及预期导致油品销量不及预期的风险；品牌推广和营销活动效果不及预期的风险。
　　我公司为和顺石油保荐机构（主承销商），特别提醒投资者注意。