华安证券-晨光文具-603899-Q3传统核心业务暂承压，新业务再创佳绩-211028

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事件：晨光文具发布2021年三季报，高基数下增速环比略有放缓。

晨光文具发布2021年三季报，2021Q1-3收入121.52亿元，同比+42.3%，归母净利润11.17亿元，同比+22.4%，扣非归母净利润9.92亿元，同比+25.1%。

对应2021Q3收入44.65亿元，同比+18.2%，归母净利润4.51亿元，同比+0.6%，扣非归母净利3.79亿元，同比-6.5%，去年同期高基数下增速环比放缓。

Q3传统核心业务受高基数影响增长环比降速，但复合增速符合预期。

分业务拆分，传统核心业务受去年同期高基数影响，增速环比回落。

估算得到公司Q3传统核心业务约23.72亿元，同比增长约2.4%，增速较前期表观放缓的主要原因是去年受疫情影响下Q3大学讯下游充分补库造成高基数，以及Q3部分地区疫情反复和双减政策对部分下游备货信心产生冲击，不过该收入规模对应19年同期的复合增速仍有11.32%，符合公司历年该业务增长的预期。

传统核心业务中，晨光科技Q3实现营收1.66亿元，同比增长23.81%，增速环比提升。

公司线上业务由晨光科技与分销商共同完成，预计前三季度线上销售保持稳定推进。

新业务保持健康快速发展态势，盈利能力稳健。

新业务方面，科力普Q3实现收入18.05亿元，同比增长42.91%；生活馆实现营业收入2.88亿元，同比增长46.45%，其中九木杂物社实现营业收入2.55亿元，同比增长55.08%。

截止Q3期末，公司共有496家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社436家（直营299家，加盟137家）。

Q3生活馆数量较Q2末保持不变，九木杂物社数量净增33家，以直营店为主。

九木杂物社是公司传统核心业务渠道和产品升级的桥头堡，也是公司高附加值产品在精品渠道发展的标杆，展望未来该业务有望贡献新的利润弹性。

分产品拆分，Q3书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现收入9.18/9.72/6.20/1.49/18.04亿元，同比增长4.65%/-2.15%/12.31%/61.94%/42.98%。

会计准则变化以及原材料成本上行的影响，毛利率承压略承压。

受运输费用会计准则的变化以及原材料成本上升的影响，公司Q3综合毛利率为24.39%，较去年同期下降了2.7个pct；净利率10.17%，较去年同期下降了1.62个pct。

其中，办公直销业务的毛利率下降相对较多，主要源于客户结构的改变与产品结构的改变，但预计该业务的盈利能力仍稳中有升。

投资建议预计公司2021-2023年收入为162.71/197.56/236.30亿元，同比分别增加23.8%/21.4%/19.6%，归母净利润为15.00/17.44/20.77亿元，同比分别增加19.5%/16.2%/19.1%。

2021年10月28日收盘价63.53元对应2021-2023年估值分别为39.25X/33.78X/28.36X。

晨光传统核心业务的渠道、品牌、产品护城河宽。

尽管Q3受行业大环境以及去年高基数影响同比增速放缓，但是从两年复合增速的角度看，该业务仍保持健康平稳发展。

公司新五年将坚定推进强商品战略以及全面的渠道和产品升级战略，我们看好其较强的战略落地能力。

此外，公司科力普和零售大店等新业务发展顺利，盈利质量不断提升，战略地位持续深化。

维持“增持”评级。

风险提示内部管理提升不达预期，办公直销以及零售大店等新业务发展不达预期。