华泰证券-山东高速-600350-回归主业投资，高股息有吸引力-200602

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　　核心路产提高收费并延长期限，分红率提升使股息率有吸引力
　　短期看，高速公路从5月6日起恢复收费，低油价与自驾比例提高使车流量持续向好，政府补偿或带动估值进一步修复。长期看，公司核心路产实施再投资，回报丰厚。其中，济青高速已完成改扩建，提高收费标准约25%并延长经营期限；京台高速正在实施改扩建。受益于房地产退出与济青工程竣工，资金回笼促使2019年度分红率提升至60%。公司高股息率具有吸引力，我们预计2020/21/22年度股息率为4.6/6.3/7.5%（假设分红率维持60%；收盘价2020/6/1）。我们预计2020/21/22年EPS为0.45/0.62/0.73元，目标价为6.48-6.54元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　山东省高速公路上市平台，股权激励彰显信心
　　公司主营收费路桥（主要利润来源）、金融投资、房地产（逐步退出）业务，实际控制人为山东省国资委。公司核心路产实施改扩建再投资，项目回报可观。其中，济青高速（占2019年通行费收入29%）于2019年完成改扩建，收入标准自2020年起上调约25%，前期因限速限行而分流车辆有望回流，收费期限延长约15年；京台高速（占2019年通行费收入26%）正在实施改扩建。我们测算，济青和京台改扩建项目的资本金IRR高于可研报告提及的7.2%和7.1%。公司在2020年推出首个员工股权激励计划，实现管理层利益与公司价值绑定，业绩考核条件彰显未来增长信心。
　　免费政策影响短期盈利，不改长期增长趋势
　　公路免费拖累一季度业绩表现，但政策也有利于培养自驾习惯。全国高速公路车流量在3月和4月同比增加10.4%和21.4%，在恢复收费后接近去年同期水平。高速公路显著好于同期铁路和民航客运表现。用路需求不减，我们认为这是因为：1）私家车抢夺巴士、地铁及短途高铁客流；2）低油价使自驾边际成本下降。我们认为，市场已反映ETC折扣与货车降费的综合影响。若政府补偿方案正式出台，公司价值将获得一定程度修复。
　　回归交通运输主业，剥离房地产业务
　　聚焦主业使经营风险下降。公司从2016年起逐步退出房地产板块，回笼资金并陆续收购高速公路资产；烟台合盛房地产项目有望在2020年完成出售，继续回收资金并增厚投资收益。同时，公司陆续配置金融资产，如东兴证券与威海商行，获得稳健财务回报；前期投资的矿业已基本退出。
　　高股息具有吸引力，首次覆盖给予“增持”评级
　　我们预测2020/21/22年归母净利为21.67/29.69/35.17亿元。我们认为疫情与公路免费为一次性事件，故采用不受影响的2021年业绩为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.15x 2021PE。公司2019年分红率（60%）高于行业均值（39%），考虑资本开支周期，我们预计公司在2020-2022年维持高分红政策。我们在行业估值中枢上给予约30%溢价，基于10.5-10.6x2021PE，估算目标价6.48-6.54元。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。