中信证券-欧普照明-603515-跟踪报告：迟到的拐点，确定的需求-200602

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　　核心观点
　　2019年受去库存、人事调整、渠道策略调整等众多因素影响较大，Q1受疫情影响由盈转亏；我们预计Q2开始受益于地产后周期和疫情期间的需求回补，将大概率实现边际改善。中长期来看，我们继续看好公司实现LED照明行业的市场份额提升至10%左右（目前仅3~5%），对应市占率翻倍空间。
　　概览：调整结束，改善已至。2019年公司受去库存、人事调整、渠道策略调整等众多因素影响较大，业绩表现整体有所承压，全年仅实现收入+4.4%。各项调整已基本于2019年底结束，预计后续将开启业绩兑现，但2020年Q1受疫情影响较大，预计家居、商照的渠道同比降幅达到40%~50%，同时较强的安装属性也使得线上降幅约15%~20%，并且由于维持费用投放，导致由盈转亏。随着线下零售和安装的逐步恢复，我们预计Q2大概率实现边际改善，全年恢复小幅正增长。
　　短期展望：迟到的拐点，确定的需求。以1-2年的视角看待公司，我们认为公司从二季度开始经营表现有望逐渐向上，核心主要基于：1.地产竣工复苏，支持需求回暖；2.公司事业部调整完成，线上价格战龙头已现，压力态势趋缓。其中，地产有望在二季度实现企稳，预期全年竣工仍能维持小幅正增长，照明作为安装属性较强的地产后周期品种，叠加疫情后的需求回补，有望带来业绩边际改善。同时，公司2019年的零售/流通等各项渠道调整有望在Q2开始兑现改善预期，进一步带动业绩趋势性上行。
　　长期视角：千亿市场，份额提升趋势已现。2019年LED通用照明市场规模已达2705亿，同比约+1%，步入相对成熟的低速增长期，公司收入增速在受各项调整影响下，仍高于行业整体增速，预计公司市占率有所提升。相较美国LED照明Top 5市场份额占比近50%，Top 15品牌市场份额占比近75%，市场集中度较高。而中国LED市场参与者众多，市场竞争激烈，以2019年营业收入占通用照明领域产值口径推算，行业前五市占率仍不足10%，我们继续看好公司中长期实现市场份额的提高，中期市占率目标有望达到10%，对应翻倍空间。
　　风险因素：地产景气度持续低迷；行业发生惨烈价格战；市场竞争格局变化。
　　估值及投资评级：纵向对来看，当前PE估值位于公司上市以来的最低水平，横向对比来看同样不高，估值处于周期底部区域，未来具备修复空间。公司2019年受渠道调整等多因素影响有所承压，2020Q1受疫情影响由盈转亏，但多为一次性的短期因素，未来实现边际改善概率较大，我们继续看好公司中长期实现市占率提升，维持2020/2021/2022年EPS预测1.21/1.39/1.54元，对应20/17/15倍PE。公司是照明领域龙头，前期受地产影响家居销售承压，但产品、技术、渠道壁垒优势领先，长期市占率提升空间大，维持“买入”评级。