国盛证券-估值方法论系列报告之四：从ROE~PB模型看行业估值中枢的决定因素-200602

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　　从PE=PB/ROE的定义出发，当ROE-PB呈现近似直线的运动轨迹时，这条直线对应的斜率就是“预期PE”。那么较为稳定的斜率所对应的经济含义就是“市场对于某个行业在一段相对较长的时间里预期的回报率是稳定的”。
　　本篇报告将重点讨论――什么因素将带动行业预期的收益率发生变化？如果在预期收益率较稳定的情况下，我们在分析行业估值时需要注意什么？通货膨胀：通胀波动率越低，市场估值中枢越高。相比于10年期国债收益率，通货膨胀能更好的解释美国市场估值的变化，特别是在利率水平比较低的时候。通胀的短期变化将影响短期盈利收益率的变化，两者呈正相关；通胀的波动率将影响长期的估值中枢，波动率越低，市场估值中枢越高。对于中国而言，过去通胀并没有对A股的估值带来明显的影响，我们对此的理解是：国内通胀波动率最低的时期，正好对应了大部分行业从成长到成熟期的转变，导致估值中枢的下滑。然而行业格局和投资者结构的变化并不时常发生，这也意味着，未来通胀对于市场估值的长期影响将逐步显现。
　　行业格局：从成长到成熟，行业估值中枢将下滑。行业从高速增长进入成熟期或者行业集中度大幅提升的过程中，行业整体的估值中枢将下滑。虽然行业整体估值中枢下滑，行业内部将出现分化：1、行业龙头公司享有估值溢价；2、如果有新的细分产品出现（并不会颠覆原有的产品），新产品在的快速增长期，其估值是可能高于传统龙头公司。
　　商业模式：模式创新将颠覆现金流的预期，提升估值中枢。商业模式的变化往往与科学技术的创新联系在一起，新的商业模式可能会颠覆行业原有的模式。行业商业模式的创新，可能带动行业从成熟期再度进入快速增长模式，行业整体的估值中枢将上升。
　　一个特例：公用事业与利率。美股公用事业不断提升的估值与高股息并无直接联系。公用事业更多体现了债券属性，核心影响因素是利率，这一点与大多数行业不同。其特殊属性，主要是由两点决定：1、稳定的分红水平（不一定是非常高的分红）；2、永续现金流（这一点是大部分行业无法达到的）。
　　看长做短――稳定预期收益率背后的结论。1、短期而言，判断股价变化的根本在于盈利。2、不同行业之间绝对估值的比较没有意义。3、不同行业之间相对估值具有一定参考性，但在使用时，时间段的选取非常重要，前提一定是两个行业都在估值中枢的稳定区间。4、我们在使用ROE-PB模型时（假如拟合效果较好，即行业处于稳态），将默认使用市场已经给出的估值中枢。
　　展望：当前风电和工业金属估值存在明显低估。我们设置可容忍的置信度预测区间，按照我们对于未来各行业盈利的判断，当前风电和工业金属的估值存在明显低估。
　　风险提示：依据历史数据的推断可能与实际值存在偏差；对于未来各行业ROE水平的判断可能存在偏差；回归结果与参数选择相关。