中信证券-债市启明系列：QE来了吗？-200602

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　　核心观点
　　央行创新两个宽信用工具：一是支持银行对小微企业贷款延期还本付息，二是支持银行加大小微企业信用贷款投放。普惠小微企业信用贷款支持计划并非传统意义上的QE，而是集合了QE、CBS、再贷款等多种工具特点的新工具。货币政策仍然处于宽松通道之中，总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。
　　昨日长端利率上行、短端利率下行。受风险偏好回升、经济基本面修复预期影响，昨日长端利率全天上行，中债10年期国债到期收益率从2.7053%上行2bp至2.7253%，中债10年期国开债到期收益率上行2.25bp收于3.0142%。随着月末时点因素消退，昨日资金面显著宽松，资金利率明显下行，带动短端利率下行。DR001和DR007分别下行48.64bp、44.09bp，一年国债到期收益率下行1.13bp。
　　货币工具创新落地。央行连发6文介绍其创新的直达实体经济、加大对小微企业信贷支持力度的货币政策工具，普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划落地，一是支持银行对小微企业贷款延期还本付息，二是支持银行加大小微企业信用贷款投放。货币政策仍在宽信用途中。
　　普惠小微企业信用贷款支持计划并非传统意义上的QE，而是集合了QE、CBS、再贷款等多种工具特点的新工具。
　　关键词一：央行购买贷款。普惠小微企业信用贷款支持计划是“人民银行通过货币政策工具按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构新发放的普惠小微信用贷款”，将句子简化就是“央行购买贷款”，不由得让人联想到QE。我们在《债市启明系列202005125―从欧美经验看直达实体的货币政策创新》对直达实体经济的货币政策工具猜想中也明确提出，通过对欧美创新货币政策工具的梳理，“直达实体经济”的货币政策工具还包括资产购买。
　　关键词二：利息收益和坏账损失由放贷银行承担。从央行官网的《货币政策热点问答之一：创新直达实体经济的货币政策工具》的描述可以看出，央行是通过SPV运用4000亿再贷款资金、与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式购买资产，但是购买资产后利息收益和坏账损失仍然由放贷银行承担，并没有发生所有权实质性转移，这一特性又类似于央行在支持银行永续债发行时创设的CBS。因而央行资产负债表最多扩张4000亿元（再贷款资金）而非1万亿元（SPV购买的信用贷款规模）。
　　关键词三：“先贷后借”。根据央行对普惠小微企业信用贷款支持计划的解释，人民银行会同财政部使用4000亿元再贷款专用额度，通过SPV向地方法人银行提供优惠资金支持，具体的操作是“按地方法人银行实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金”，且要求是2020年3月1日至12月31日新发放的信用贷款，实际上仍然属于“先贷后借”的模式。
　　关键词四：“无息”。根据央行的描述，“购买上述贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”，可以理解为该专项再贷款资金近乎“无息”。因而相当于央行通过SPV给地方法人银行提供4000亿元1年期的无息逆回购或融资便利。
　　定向流动性投放。两个创新工具最多实现4400亿元再贷款资金的投放，即将有4400亿元基础货币通过SPV定向流向地方发人银行，即城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社、民营银行，规模相当于一次对城农商行1个百分点的定向降准，但并非一次性投放。根据2019年以来普惠小微贷款增量，城农商行大约3个季度刚好可完成新发放约1万亿普惠小微贷款。
　　货币政策以结构性为主，关注宽信用效果。总量型的货币政策推出的概率较低，更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。相比而言，定向性政策推出的空间更大，本次创新的货币政策工具在原有的再贷款基础上放大了政策效果，宽信用进程进一步提速。（1）货币政策通过逆回购、MLF等保持流动性合理充裕；（2）将主要银行贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核，激励银行进一步压缩利差；（3）支持小微企业无抵押担保信用贷款，降低风险溢价；（4）支持大企业发债和小企业获得银行贷款。
　　债市策略：6月初创新货币政策集中落地，《政府工作报告》中的目标要求逐步落地，本次创新的两个货币政策工具并非传统的QE，货币总量宽松仍较为克制，更多落在支持小微企业的保就业层面。对于6月份而言，预计货币政策仍然处于宽松通道之中，也确实存在货币进一步宽松的窗口期，易出现预期差，但总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。结合6月基本面修复、风险偏好回暖、资金压力仍大，我们认为6月份长端利率将维持宽幅震荡的行情，短端利率可能小幅回落，但收益率期限利差难大幅走阔。