中信证券-信视角看债：行业百态-200602

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　　核心观点
　　我们聚焦城投债和八大产业债，探讨信用债市场行业百态。我们认为央行“允许宏观杠杆率有阶段性上升”的表态释放出宽信用积极信号，信用拐点渐行渐近。
　　城投债和产业债平分市场，前八大行业值得关注。我们将中票、短融、公司债、企业债和定向工具合并定义为信用市场。截至2020年5月末，存量信用债共24229支，存量规模24.41万亿元；两分法下，城投债和产业债的数量占比分别为52%和48%，对比较为均衡。产业债中，行业分布较广，我们按照存量债券数量降序排列，并剔除受城投干扰较大的建筑装饰、缺乏明显对应行业的商业贸易和综合行业、分析框架自成一体的非银金融行业，得到排名靠前的8个行业分别为房地产、公用事业、交通运输、煤炭开采、有色金属、化工、钢铁、医药生物。从投研性价比的角度出发，城投债和八大产业债值得重点关注。
　　重点行业财务状况。（1）城投：三条主线看资金来源，地方政府、银行系统和资本市场缺一不可。（2）地产：行业杠杆率有所降低。（3）公用事业：获现率企稳，资本支出或有抬头迹象。（4）交通运输：杠杆率反弹，ROE探底。（5）煤炭：资产负债率有所下降但仍高，盈利能力边际下滑。（6）有色金属：杠杆率攀升，ROE持续下滑。（7）化工：杠杆率上升明显，ROE骤降。（8）钢铁：降杠杆告一段落。（9）医药生物：仍有商誉减值压力。
　　行业基本面与利差。（1）城投：政策环境友好，低评级城投债利差仍有收窄空间。（2）地产：估值反弹的风险不大。首先，一级市场地产债票面利率难有大幅提升；其次，二级市场抛售不具备条件；最后，黑天鹅事件难防，不如不防。（3）公用事业：信用利差逐渐收敛，反映了信用债违约持续高发下，投资者对于现金流充沛行业的青睐。（4）交通运输：AA+交通运输信用利差压缩明显。（5）煤炭：疫情冲击导致供需错配，盈利浮动引发资质担忧。（6）有色金属：AA+有色金属信用利差持续上升。（7）化工：油价波动对炼化企业影响有限，民营炼化更需沙里淘金。（8）钢铁：AAA钢铁债利差稳定在100bps以内。（9）医药生物：化学制药、中药、医药商业、医疗器械中的高信用公司或有机会。
　　城投债和高评级产业债成为净融资大户，低评级产业主体再融资环境不佳。2020年1月至5月，城投平台的融资优势明显，AAA、AA+和AA评级城投债分别实现3031.7亿元、4140.6亿元和2040.1亿元的净融资，反映逆周期调节下城投平台“刚兑”预期的强化。产业主体方面，我们关注的八大行业中，AAA级主体均实现新增净融资，AAA级房企、公用事业、交通运输、煤炭、有色、化工、钢企和医药年初至今的净融资规模分别为1154.6亿元、1965.4亿元、2390.7亿元、481.6亿元、303.0亿元、615.0亿元、628.1亿元和195.4亿元，实现了较好的信用传导，自上而下的“抗疫”政策颇有成效。相比之下，低评级产业主体的融资环境仍未有明显改观，净融资规模明显落后于高评级主体，其中AA化工债甚至录得40.8亿元的净偿还。
　　信用策略方面，二季度杠杆>票息>久期。上半年以来非银加杠杆趋势明显，在短端资金价格稳定的情况下相对稳妥；票息次之，产业挖掘信用下沉均可尝试，如无法调整入仓标准，可在高等级非公开或者永续层面获取相对收益；虽然期限利差整体维持高位，长久期配置价值不错但可能存在估值风险，建议根据负债稳定程度和收益需求来制定相应策略。
　　风险因素：监管政策再度收紧；市场资金面上行；再融资难度加大等。