华泰证券-生物股份-600201-高壁垒稳健增长，大格局强者恒强-200602

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　　核心观点
　　生物股份是国内动物疫苗龙头企业，市场销售能力强。公司从产品（研发）、服务两个维度不断夯实客户基础。产品层面，以优势产品（口蹄疫疫苗）为基，不断延展品类，目前已具备高致病性禽流感、猪圆环，以及伪狂等相对较大单品。此外，公司瞄准宠物赛道，布局宠物疫苗产品。服务层面，创新服务形式，推出“多防”理念，在减少接触频率的前提下，完成高效的动物防疫。我们预计，2020-22年，生物股份EPS分别为0.51元、0.61元，以及0.76元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　护城河宽广，龙头地位稳固
　　动物疫苗有很强的消费属性，其静态指标（抗原含量、内毒素、杂蛋白等）仅是打造产品竞力的第一步，后期产品的动态检验以及渠道建设也非常重要，1）动态检验方面，生物股份的口蹄疫疫苗产品已经经历了大小疫病、极端天气等压力测试，品质积淀优于中牧股份以及中农威特；2）渠道建设方面，生物股份已经形成了三维渠道体系（直销+自营+经销），拥有国内最优秀的客户群体。我们认为，未来5年，生物股份龙头地位稳固。
　　以大动物市场化纵深推进为抓手，掘金小动物市场
　　大动物市场，受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪存栏处于相对底部的位置，未来生猪存栏整体上会逐步恢复。并且，本轮周期，规模场顺势扩张，国内规模养殖程度会有较大幅度的提升。受益于国内生养殖规模程度的较快提升，高端苗市场将进入增长黄金期。小动物市场，受益于宠物数量的增长以及需求的细化，我国宠物犬猫市场处在发展上升通道，其中宠物疫苗药物是较大分支。根据行业协会统计，2019年整体疫苗药品销售规模（出厂价口径）在200亿元以上，其中疫苗规模32.24亿元，药品规模182.61亿元。并且以进口产品为主，未来进口替代潜力大。
　　“2+N”打造多产品矩阵，“1V多”开启组合免疫新篇章
　　09年推出口蹄疫高端苗以来，生物股份已形成以口蹄疫、高致病性禽流感为箭头产品的多种类产品梯队。此外，公司P3实验室的投入，将带动公司整体研发实力上新台阶。小动物疫苗方面，通过打造全球研发中心，整合全球研发资源。根据农业农村部统计，公司已有狂犬病灭活疫苗产品批准文号，并有多款产品进入临床申报阶段的在研疫苗。此外，在非洲猪瘟疫情的大背景下，公司在大量实验室研究和临床应用验证的基础上，提出“一针三防”的组合免疫防疫理念，强化服务能力，开拓行业服务新思路。
　　高壁垒、稳增长，首次覆盖，给予“增持”评级
　　我们预计2020-22年生物股份EPS分别为0.51元、0.61元，以及0.76元。参考行业可比公司2020年36倍的PE水平，同时结合公司：1）行业龙头地位，2）成熟的渠道运作经验，以及3）产品梯队完善，我们给予公司53~54倍PE，目标价27.03~27.54元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：猪价快速下行，动物疫病爆发。