天风证券-格力地产-600185-拟收购珠海免税，有望步入免税黄金赛道-200602

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　　事件说明：5月22日，格力地产发布定增预案，拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团100%股权。同时，公司拟向中国通用，非公开发行股份募集配套资金预计不超过8亿元，预计发行股份数量不超过1.86亿股，发行价格为4.30元/股。
　　珠海免税是唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管理实践经验的国有独资企业，是以免税品销售为龙头，集百货零售、商业物业经营、国内外贸易、仓储物流、市场经营管理及输澳鲜活农产品供应为一体的集团式企业。
　　珠免是口岸免税龙头，市占率国内免税行业第二。中国免税行业供给侧整合后，集中度进一步提高。2018年，珠海免税市占率约为6%，全行业排名第二。珠免拥有独特区位，粤港澳大湾区建设下客流优势显著。珠海市是国务院确立的经济特区，东南与澳门毗邻，东隔伶仃洋与香港相望。在粤港澳大湾区建设下，该地区进一步融合发展，同时澳门经济的多元化，横琴自贸片区的快速发展，使得珠海出入境旅客持续攀升。珠免品类主要以高毛利烟酒为主，持续进行品类结构性优化扩大规模。目前，珠海免税的业务主要集中在烟酒品类。烟酒品类的特点是高毛利，这让公司的净利润率水平在远高于行业标准。但是烟酒品类受众有限，较难做大规模，因此公司拟对品类进行结构性优化，在客流带来的新机遇下进一步扩大规模。
　　免税行业：政策引导下受益于国人海外消费回流，行业有望持续较快增长。国家政府出台大批政策降低关税、引导海外消费回流。免税业作为引导消费回流重要手段，迎来发展机遇期。中国消费者2016年全球奢侈品消费逾5000亿，在国内外价差减小、免税政策不断放宽的条件下，假设10%消费回流国内，则中国免税业规模约为目前的2.3倍
　　格力地产是一家集房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业等业务于一体的集团战略化企业。深耕珠海市场，发展多元经营业态。业绩增长稳定，负债水平有所提升。流动性方面，公司2019年经营性现金流量净额由负转正，货币资金也有增长，流动性状况改善。资产负债率仍处于相对较高水平，并有小幅度上升趋势。
　　投资建议：给予“买入”评级。假设珠海免税成功注入格力地产，综合考虑地产和免税两个业务板块，预计公司整体合理市值在345-380亿，与现阶段213亿市值相比仍存在较大提升空间，根据公司合理市值区间对应目标价9.12-11.06元/股。
　　风险提示：疫情反弹、宏观经济下行、行业竞争激烈、此次收购无法顺利实施、毛利率下滑。