安信证券-宝尊电商-BZUN.US-业务恢复快于预期，利润率逐季改善-200603

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■Q1收入与利润双超预期；履约费用率因疫情上升拖累利润率:宝尊发布一季报，收入同比增长18%至15亿元，比市场预期高6%；其中，产品销售安信证券收入同比增13.5%至7亿元，服务收入同比增23%至8.2亿元，比我们预期高9%，占收比54%。

毛利率同比微升至61.3%，但经销模式毛利率同比环比下滑，主要由于新品牌以及促销力度加大，服务宝尊电商收入占比上升抵消了以上的负面效应。

Q1调整后经营利润率同比下滑主要由BZUN.US于疫情导致履约费用率上升；调整后净利0.26亿元，同比下滑51%，但仍好于市场预期水平。

■GMV增速超预期，疫情下品类表现分化：一季度总GMV同比增17.6%至9业务恢复快于预期2亿元，好于我们的预期，运动、健康、奢侈品、快消、食品等品类表现优于个护电器类；其中，经销式GMV同比增10%至7.8亿元，非经销式GMV同比增18%至84.3亿元，take-rate同比提升至9.8%（vs1Q19的9.4%），好于我们的预期。

整体服装品类GMV在Q1韧性显现，利润率逐季改善同比增长30%。

品牌端，一季度净增8家新品牌至239家（vs4Q19净增8家安信证券），我们预期公司的潜在品牌客户储备充裕，有能力抵御短期的市场环境变化。

■Q2受益线上大促；下半年业务展望乐观：公司预计Q2收入同比增20%-23%至20.5-21.0亿元，其中宝尊电商服务收入增速更快，指引中值比市场预期高3%。

我们预期今年二季度受益于消费的攻击和需求端均加速从线下转移到线BZUN.US上，电商行业或最快复苏，公司整体GMV同比增加26%。

对于618，公司预期转化率的同比提升将快于流量的同比增长，服装品类、奢业务恢复快于预期侈品类等正在快速恢复。

我们对全年公司业绩展望乐观，预期高质量的增长可以在下半年持续；疫情后更多的品牌迫切希望将业务数字化，将存利润率逐季改善货管理、推广销售资源转移至线上渠道，利好公司业务长期增长。

我们预期调整后经营利润率将从Q2起逐季提升，全年达到7.6%，同比提升1.3个百分点，安信证券主要得益于毛利率的提升。

■投宝尊电商资建议：维持买入-B。

目标价39美元（不变），基于0.8xPEG、每股收益201BZUN.US9-2022年CAGR~38%（排除4Q19火灾一次性影响）以及2020年调整后EPADS~1.26美元。

我们看好公司长期高质量GMV增长、品类结构优化下变现率的提升空间，短期业务恢复快于预期将受益于消费的供给和需求端加速向线上迁移。

我们预计公司2020年/2021年的利润率逐季改善调整后净利润分别为5.3亿/7.8亿元，同比增速为48%/47%。

■风险提示：1）长期消费者消费能力收到疫情负面影安信证券响；2)take-rate提升不及预期；3）新品牌合作不及预期。