光大证券-华润啤酒-0291.HK-蓄势破局的啤酒王者-200603

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◆啤酒消费：总量横盘阶段，中高端趋势显现伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段，大幅跑量的红利时代已光大证券经过去。

主要啤酒厂商亦经过了跑马圈地的产能华润啤酒扩张期，已形成了较为稳定的寡头垄断格局：在兼并收购中形成了自己的强势区域。

在这一背景下，0291.HK结构性的变化正在发生，中高档啤酒的占比不断提升。

而推动整体啤酒升级的动力是供需两端共同作用的结果：需求端，城市化带来可支配收入的增加，中等收入群体的崛起以及主流消费人群的代际更蓄势破局的啤酒王者迭都促使了对啤酒要求的提升；供给端，寡头垄断的格局下，争夺市场份额变得事半功倍，啤酒厂商有动力去增加利润率更高的中高档产品的比例。

◆华润啤酒：联手喜力中国，破局高端决心坚定在行光大证券业跑马圈地的时代，华润雪花通过低价格、淡口味的大众型啤酒迅速扩大了自己的市场份额，成为了国内市占率第一的品牌。

但伴随而来的问题是华润啤酒，在大众对于雪花品牌的固有印象困囿下，雪花产品的自身产品中高端化推广尚需时间的积累。

华润在收购喜力中国后，可以借助这一拥有两百多年历史的品牌作为“敲门砖”来攻入夜店以及高端餐饮渠道，亦可进一步拉动华润的中高端0291.HK品牌，另一方面，喜力在中高端的渠道运营经验也可以帮助到华润。

此前华润于2017年已蓄势破局的啤酒王者进行了大刀阔斧的改革，集中关厂并进行减员。

光大证券当前轻装重新上阵的华润目标明确：抓住中高端啤酒升级的趋势，我们相信在公司的强执行力下，华润终将蓄势破局而出，提升在高端啤酒的市场份额。

回顾美国的啤酒升级过程我们也发现，行业龙头的集中度提升是整体趋势所在，抓住存量市场中的产品升级过程华润啤酒，龙头公司方能重获增长动力。

米勒1）借力1950-60s迅速发展的电视广告，塑造出自己的全国性品牌力；2）适时推出多样产品组合，M0291.HKillerLite(light型)成为公司新的增长点。

◆盈利预测、估值与评级：考虑到疫蓄势破局的啤酒王者情对于即饮渠道的冲击，我们下调了2020年的盈利预测，看好公司在中高端市场的表现，上调2021年盈利预测。

我们预测华润啤酒2020-2022年的归母净利分光大证券别为24.47/40.16/49.14亿元，EPS分别为0.75/1.24/1.51元。

2020-2022年归母净利润CAG华润啤酒R为42%。

对应20200291.HK-2022年EV/EBITDA分别为25x/17x/15x。

给予2021年21x蓄势破局的啤酒王者EV/EBITDA，对应目标价50元港币，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨快于预光大证券期；华润啤酒融合喜力速度低于预期。