东吴证券-山鹰纸业-600567-员工持股彰显信心，左侧布局机遇显现-200604

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公司推出2020年员工持股计划及发布使用募集资金对全资子公司增资：（1）员工持股计划：份额合计不超过966万份，资金总额不超过2580万元，东吴证券每份份额的认购价格为人民币2.6733元。

（2）山鹰纸业变更募集资金投向：由原项目爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目、山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目变更为浙江山鹰纸业77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目，涉及变更募集资金金额为山鹰纸业110000万元。

员工持股计划彰显公司发展信心，投产高档包装纸平滑业绩波动：（1）出资参加本员工持股计划的公司及下属子公司的监事和员工不超过560056740人，其中公司监事3人。

通过利益绑定，此次员工持股计划将充分调动公司监事、员工的积极性，有助于公司业员工持股彰显信心务增长，并彰显公司对中长期发展的信心。

（2）变更项目新增高档包装纸77万左侧布局机遇显现吨，包含三条生产线：年产35万吨低定量强韧牛卡纸，年产25万吨精制多功能纸和年产17万吨食品纸袋纸（其中食品防油纸10万吨、食品包装纸7万吨）。

新项目建成后将部分缓解国内中高端包装纸供给不足局面，同时有利于巩固公司在国内高端包装纸及高毛利特种纸的市场份额，降低箱板瓦楞纸价波动东吴证券对公司业绩的影响。

箱板纸盈利回归历史低位，龙头企业带头提价，后市易涨难跌：从单位价格来看，目前箱板纸/瓦楞纸价格分别跌至3810/3158元/吨（较3月初高点下降16.8%/22.4%），而原材料外废价格走强（美废/欧山鹰纸业废/日废较1月初低点上升120%/139%/37%），预计箱板系单位盈利和单位价格已经处于历史底部（跌至19Q3水平）、小企业出现大面积亏损。

中期来看，国内可循环的废600567纸逐渐减量（复工不足压缩国废循环总量），叠加进口配额不足（本周第六批配额发放、前6批配额合计447.8万吨、较去年同期-43.91%），原料限制的逻辑持续加强；山鹰纸业20年前6批外废配额合计61.22万吨，占总外废配额的14.06%（仅次于玖龙）。

近期受益于渠道库存消化（下游包装厂及贸易商备货）叠加需员工持股彰显信心求逐步恢复，龙头企业带头提价（5月25日玖龙东莞、重庆、太仓基地上调价格50元/吨），多家厂商跟涨，预计后市箱板纸价易涨难跌。

原纸左侧布局机遇显现产能投放有序，保障中期成长。

（1）国内：公司通过自建和并购在国内布局主要集于浙江、福建、安徽的华东地区，随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后，2020年底公司总产能达到近600万吨；2021年广东肇庆新增100万吨箱板产能建设，规划202东吴证券2年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能，至22年底公司落地产能将达到800万吨，未来成长路径清晰。

（2）国外：美国凤凰纸业年产能30万吨的文化浆纸线已进入试生产阶段，另一条年产能12万吨的在建废纸浆线将于2山鹰纸业020年中投产。

此外，公司2020600567年底将在北美和东南亚地区建成年化150万吨再生浆产能，强化成本领先优势。

盈利预测与投资评级：山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，预计公司20-22年营收270.17/317.74/383.85/亿元（同比+16.2%/+17.6%+20.8%），归母净利13.12/15.05/17.68亿元（同比-3.7%/+14.7%/+17.5%），对应PE为10.47X/9.13X/7.77X，维持“买入”评员工持股彰显信心级！风险提示：纸价波动、疫情反复、原材料成本波动。