东吴证券-青岛啤酒-600600-升级提效望共振，百年青啤谋复兴-200602

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投资要点百年青啤风雨兼程，股权激励释放新活力：1东吴证券9年公司实现营收279.84亿元，归母净利18.52亿元。

20青岛啤酒19年公司实现啤酒销售805万千升，其中主品牌销量占比超50%，高端化进程加速布局。

17年复星入股开启公司国改之路，人均创收创利不断刷新；18年名列青岛国资委混改名单中；20年公司股权激励方案出台，三年分批次限制性条件解禁下，经测算公司20-22年考虑摊销后归母净利分别为18.37/20.66/23600600.27亿元，同比-0.8/+12.5/+12.7%，三年CAGR约8%，方案设计合理，短、长期利益均衡提振士气。

长期：产品+品牌+渠道力优势显著，或利好公司实现量价齐升：行业增量见顶趋势下，吨价提升成为新利润增长点，未来升级提效望共振啤酒行业吨价将持续上涨。

1）产品：定位、研发百年青啤谋复兴及策略三板斧加码高端化。

复盘朝日，日本消费需求侧改革推动产品发展，公司研发能力出众，产品策略紧跟市场变化，推动单品持东吴证券续高端化升级。

2）渠道：短期即饮发力，长期线上线下支青岛啤酒撑量能突围。

线600600下：山东、陕西托底营收，公司沿黄河求空间，沿海控费效，实行合理战略布局。

“大客升级提效望共振户+微观运营”的渠道模式深化市场销售网络，单个经销商效能持续上升。

线上：建立“百年青啤谋复兴电商+门店+厂家直销”的立体销售平台，双十一期间多平台销量成倍增长。

3）品东吴证券牌：获国内最优品牌矩阵，泛娱乐营销促高端化推进。

通过纽约时装周、世界杯等契机传递品牌价值，提升青岛啤酒品牌地位。

青啤600600主品牌吨价全国领先，毛利率不断提升。

升级提效望共振原材料成本压力下，短期提效+结构升级预计将增厚盈利水平。

假设其他条件不变百年青啤谋复兴，崂山等品牌吨价提升1-3%可直接增加营收0.4-1.1%；结构升级下高端产品销量提升4-8%可直接增加营收2.5-4.9%。

综合考虑成本/费用变动，假设毛销差不变，受益产品提价+结构东吴证券升级公司营收增长2-8%可直接增厚净利润8-32%。

青岛啤酒产能过剩下，关厂降本增效。

因啤酒行业整体产能过剩600600，公司计划未来3-5年内关闭10家工厂，提升产能利用率，降本增效。

除短期一次性费用外，长期可降低制造及人工等成本，提升运营效率，据测算若至2022年公司关闭6-10家工厂情形下，净利润可提升0.22-升级提效望共振0.98pct.。

盈利预测与投资评级：公司作为行业龙头长期竞争优势显著，提价+结构升级背景下具备高利润弹性，短期环保政策趋缓叠加夏季高温提前或助力百年青啤谋复兴公司量增，本次股权激励彰显公司长期发展的决心，有望进一步提升估值中枢。

我们预计20-22年公司营业收入286/311/339亿元，东吴证券同比+2%/9%/9%；归母净利20/24/30亿元，同比+8%/21%/24%，对应EPS分别为1.5/1.8/2.2元，当前股价对应20-22年PE分别为42/35/28X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行；市场竞青岛啤酒争加剧；食品安全等问题。