东吴证券-百川畅银-300614-2021年三季报点评：收入确认更稳健，Q3单季度项目投产加速-211028

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事件：2021年前三季度公司实现营业收入3.72亿元，同减3.27%，归母净利润0.96亿元，同减6.57%，扣非归母净利润0.95亿元，同减8.39%，符合我们的预期。

收入确认准则变动致营收下滑，Q3单季度新增并网装机量15.1MW规模加速扩张。

1）收入端：2021年前三季度公司营收同减3.27%至3.72亿元，Q3单季度营收同减8.16%至1.21亿元，主要系收入确认准则变动，未纳入补贴清单的新增项目待纳入后再确认补贴收入。

2）利润端：2021年前三季度公司归母净利润同减6.57%至0.96亿元，Q3单季度归母同减41.77%至0.21亿元，主要系联营企业盈利下降，研发和管理费用增加。

2021年前三季度公司综合毛利率为43.56%，同减2.10pct。

3）运营规模：据官网披露，截至2021年10月8日，公司今年已有10个项目并网，装机量合计21.60MW，较2020年底提升12.61%，其中单三季度并网装机量达15.10MW，我们预计在第四季度贡献收入和利润。

碳交易多元化布局，VCS年内有望贡献碳收益。

2021年公司增加碳交易部门人员并扩大合作范围，加速VCS和GS-VER的注册、核证与交易工作，公司已有4个项目完成VCS注册，年内有望贡献碳收益。

经营规模扩大采购增加使经营性现金流净额承压。

1）2021年前三季度公司经营活动现金流净额0.59亿元，同减36.07%，主要系公司经营规模扩大对应原材料等采购增加所致；2）投资活动现金流净额-0.37亿元，同增64.06%；3）筹资活动现金流净额3.09亿元，同增673.38%。

填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。

全国碳市场启动，CCER短期稀缺价格看涨。

填埋气发电度电减碳0.00578tCO2，30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，单个典型项目利润端弹性达101.77%/203.54%/339.23%。

公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大，CCER碳价30/60/100元情景下，相较2020年业绩，CCER对公司净利润端的理论弹性达102.70%/205.40%/342.34%。

行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。

2019年填埋气发电渗透率仅12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。

政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望十年50倍。

公司1）规模大：20年底已投运82个项目，装机量171MW；2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率高；3）盈利强：毛利率49%较同业均值高10pct，150t/d小项目可盈利；4）拓展广：募投项目贡献33%增量，收购威立雅项目，横向拓展餐厨、农村沼气利用。

盈利预测与投资评级：考虑到第三季度为项目投产高峰，新增项目于第四季度贡献收入利润，我们维持2021-2023年公司归母净利润预测分别为1.60/2.34/3.02亿元，同比增加27.8%/46.6%/29.0%，EPS分别为0.99/1.46/1.88元，对应44/30/23倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧。