华创证券-汤臣倍健-300146-深度研究报告：估值具备性价比的保健食品龙头-200605

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膳食营养补充华创证券剂行业方兴未艾。

2019年中国膳食补充剂市场零汤臣倍健售规模为1621亿元，2005-2019年行业规模CAGR约为9.2%，全球来看增速较快，人均消费额为17美元，与海外部分发达国家比有5倍提升空间。

未来行业驱动力或为：1）老龄300146化加剧；2）可支配收入提升。

2019年行业CR8为41.5%，前三大公司分别为汤臣倍健（9.9%）、无限极（9.1%）、安利（5.8%），短期来看行业监深度研究报告管趋严导致份额朝头部集中。

渠道方面，受权健事件影响，2估值具备性价比的保健食品龙头019年直销渠道占比下降至36.1%，线上渠道占比提升至33.7%，药店渠道占比提升至20.8%。

汤臣华创证券倍健：三大战略带来新增长周期。

公司为国内膳食营养补充剂龙头，主要产品包括蛋白粉、维生素、益生菌系列等多个品种汤臣倍健，其境内线下渠道：线上渠道销售约为8:2，核心竞争力为领先产品力、品牌力、良好的渠道资源及消费者服务能力。

2010~2030014618年汤臣倍健的发展可分为三个阶段：1）高速发展期（2010-2013年）：营收从3.46亿元增长至14.82亿元，CAGR为62.40%；2）业务调整期（2014-2016年）：公司进行内部调整，收入从17.05亿元增长到23.06亿元，CAGR为16.3%；3）业绩回升期（2017-2018年）：公司启动大单品战略、电商品牌化战略和跨境电商战略，2017年及2018年收入增速分别34.7%、39.9%。

2019年受行业整顿、医保支付、新电商法等政策影响，深度研究报告公司收入增长有所放缓。

展望未来：行业估值具备性价比的保健食品龙头有望恢复性增长，龙头公司或受益。

1）预计监管仍然维持较强态势；2）预计2020年疫情或带来居民健康意识增强，行业在去年调整后今年有望恢复性增长；3）疫情影响下，线下流量受到部分影响，线上渠道销售占比有望进一步提升；4）中国益生菌补充剂行业人均消费较低，成长空间较大，预计2020年该品类快速增长；5）汤臣倍健业绩华创证券有望重回正轨，其主要增长或来自于线下药店渠道下沉、商超及母婴渠道快速扩张、线上渠道稳步增长、Life-Space拿下蓝帽子后或借助药店渠道优势成为新增长点。

盈利预测、估值及投资评汤臣倍健级：公司处在膳食营养补充剂的良好赛道中，该赛道有较大的市场空间。

2020年受到新冠状病毒疫情影响，居民保健意识提高，行业或迎来恢复性增长，份额朝头部集中，公司作为行业龙头300146，在品牌、资金、渠道等方面优势明显，疫情稳定后或迎来新一轮增长。

公司盈利能力深度研究报告较强，估值相对低位，益生菌大单品近期发力，或对公司下半年甚至未来2-3年业绩有较大提振。

考估值具备性价比的保健食品龙头虑到疫情影响，我们略下调2020年EPS预测到0.76元，同时略上调2021-2022年EPS预测为0.98/1.18元（原预测为0.79/0.97/1.17元），对应2020-2022年PE为25/19/16倍，上调目标价至12个月内24-29元，对应2021年25-30倍PE，上调至“强推”评级。

风险提示：行业政策趋华创证券严、食品安全事件、对外投资不及预期、新品销售不及预期、行业竞争加剧。