国盛证券-比音勒芬-002832-持续快速增长，盈利质量出彩-211029

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Q3在去年高基数下依然保持收入快速增长，业绩优异。

据公司公告：1）单Q3公司收入/业绩分别6.9/2.1亿元，同比2020年高基数仍然+14%/+14%，同比2019年高速增长45%/56%。

2）前三季度公司收入/业绩分别17.1/4.6亿元，同比2020年增长25%/32%，同比2019年增长30%/47%。

3）盈利质量继续提升，我们判断规模效应带来成本优化，公司前三季度毛利率同比+4.6PCTs至71.7%（其中单Q3毛利率+1.4PCTs至71.2%），销售/管理费用率分别+1.7/-0.6PCTs至28.8%/5.8%，净利率+1.4PCTs至26.8%（其中单Q3净利率+0.1PCTs至30.8%）。

品牌积淀拉动终端，Q3较H1提速（同比2019年）。

1）单Q3收入同比增速（+14%）较H1同比增速（+33%）而言放缓，我们判断主要系Q3与H1去年基数不同：去年H1终端受疫情影响基数较低，但去年Q3存在消费反弹故基数较高。

若同比2019年来看：Q3收入增长45%，较Q2（+31%）、Q1（+13%）增长加速。

2）横向和行业相比，公司三季度稳健增长表现优秀，我们判断主要系公司产品持续创新+营销力度加码，品牌势能提升有效带动终端：产品端，公司新推出2021秋冬故宫宫廷文化联名系列、抗菌系列等高品质产品，带动终端销售；营销端，赞助国家高尔夫球队东京奥运比赛服，携手永达传媒投放广告覆盖国内80%的高铁站点，有效提升品牌曝光度。

渠道优质延展，店效持续提升。

分拆渠道来看：1）线下门店数量、店效有望齐升，驱动业务增长。

①店数：高低线城市持续发力，H1末门店较年初净增加28家至1007家（直营500家/加盟507家），我们预计下半年开店加速、预期全年净开店约150家。

②店效：公司中高端国牌品牌力沉淀、产品推新驱动终端、门店运营提效，我们估算店效有望提升。

2）线上新零售生态布局推进，公司把握私域流量并精细化VIP管理，积极布局小红书、抖音等新兴渠道，H1线上销售同比增长41%至0.6亿元。

现金流优渥，存货跌价计提谨慎。

1）公司公告计提前三季度资产减值共计0.65亿元，其中存货计提0.64亿元/应收账款计提0.01亿元。

公司谨慎经营、营运周转边际改善，前三季度存货周转/应收账款周转天数分别357.7天/22.6天，同比分别-37.2天/-3.6天，存货周转天数与公司经营模式相匹配。

2）现金流充沛，抗风险性进一步提升。

公司现金流管理良好，前三季度经营性现金流量净额6.9亿元（较去年同期3.8亿元增长80%+），约为同期归母净利润的1.5倍。

全年预计高增长，年内不赎回可转债。

我们认为品牌力提升能够持续拉动收入业绩增长。

展望全年，随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实现25%左右优质增长。

公司推出并实施第三期员工持股计划，并公告在本年度内不提前赎回可转债，彰显业绩信心。

投资建议。

公司定位运动时尚细分市场，长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望快速增长。

我们预计2021~2023年公司归母净利润6.0/7.8/9.8亿元，对应2022年PE为17倍。

目标市值194亿，对应2022年PE为25倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。