国盛证券-山西汾酒-600809-青花引领增长，现金流表现亮眼-211029

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事件：公司发布2021年三季报。

公司发布三季报，2021Q1-3实现营收172.6亿元，同增66.2%，实现归母净利润48.8亿元，同增95.1%，其中2021Q3实现营收51.4亿元，同增47.8%，实现归母净利润13.4亿元，同增53.2%。

此外，公司Q3末合同负债38.21亿元，环比增加4.7pcts，创近年来历史新高，Q3销售回款74.04亿元，同增156.8%，现金流表现亮眼。

青花维持高增，省外维持高增。

分产品来看，2021Q3汾酒/系列酒/配制酒增速分别为50.6%/53.9%/-1.6%，汾酒占比达到93%。

公司持续坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作。

其中根据调研，我们预计青花系列维持高增，玻汾保持相对稳健增速，中档价格带金奖系列作为补位产品，全国化进程亦在推进。

分区域来看，2021Q3省内/省外同增41%/53%，省外占比58.2%，环比虽有回落，省外仍维持高速增长。

公司深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。

此外，Q3省内/省外经销商净增47/232家，公司经销商达3426家，全国空白市场布点仍快速推进。

税收季度波动影响盈利能力提升速度。

2021Q3公司毛利率为76.2%，同比增加3.1pcts，主要系高端青花系列占比提升。

与此同时，青花30复兴版换包升级，对吨价亦有正面贡献。

费用率方面，2021Q3销售费用率和管理费用率同比下降2.0pcts/1.6pcts，继续延续了费用率下降势头，反映公司治理能力持续提升。

此外，Q3公司营业税金率19.9%，同比提升3.7%pcts，预计系生产节奏影响消费税缴交节奏。

整体来看，公司2021Q1-3公司净利率28.5%，同比提升4.7pcts，Q3净利率26.2%，同比提升1.5pcts。

抓青花、强腰部、稳玻汾，未来发展值得期待。

三季度以来公司动销良性，渠道打款积极性较高，但公司也在主动严控配额并收紧渠道票据支持力度，推动整体价盘上行。

当前，公司青花系列价盘稳定，玻汾有望延续控货状态，后续有望加大青花30复兴版费用投放力度，带动产品结构持续优化。

公司品牌势能日起，全国化加速推进，青花20和复兴版30分别卡位400元和1000元放量价格带，未来发展值得期待。

盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，维持前期盈利预测不变，我们预计公司2021-2023年归母净利润为54.87/75.12/96.46亿元，同比增长78.2%/36.9%28.4%，目前股价对应2021-2023年市盈率分别为68x/50x/39x，维持“买入”评级。

风险提示：省内市场竞争加剧，高端产品推广不及预期。