国盛证券-地素时尚-603587-疫情下短期增速放缓，营运水平稳健长期向好-211028

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单Q3收入单位数增长/业绩单位数下滑。

1）前三季度来看，公司收入/业绩分别20.2/5.6亿元，同比2020年+23.9%/+17.0%，同比2019年+18.7%/+15.6%。

盈利质量层面，毛利率同比+0.8PCTs至76.2%（同比2019年+0.7PCTs），销售/管理费用率分别+0.6/-1.0PCTs至33.79%/5.08%，净利率同比-1.6PCTs至27.4%（同比2019年-0.7PCTs）。

2）单Q3来看，公司收入/业绩分别为6.7/1.7亿元，同比2020年+3.7%/-6.5%，主要系受疫情、汛情、换季偏慢等因素影响增长放缓，且公司单Q3加大品牌宣传等工作导致费用上升利润增速不及收入增速。

门店结构优化，电商渠道拓宽。

分拆渠道来看：公司单Q3直营/经销/电商渠道销售分别2.6/3.3/0.9亿元，同比2020年分别-3.5%/+9.4%/+6.0%，渠道毛利率分别81.3%/70.7%/77.7%。

1）线下注重店铺质量提升。

量价拆分来看：①店数：截至9月末直营/加盟门店数量分别为351/811家，较年初分别-20家/+28家，优化门店结构。

②店效：线下聚焦改善终端运营质量，如调整销售激励政策、优化员工培训、推进数字化转型提升运营效率，我们判断未来店效有望稳健提升。

2）电商发布新品，助力品牌宣传并拉动销售。

公司开拓抖音等线上新渠道，以短视频、直播等方式多维营销。

DA、DM稳定复苏，DZ、RA成长迅速。

分拆品牌来看，单Q3DA/DM/DZ/RA销售分别3.6/0.4/2.6/0.6亿元，同比2020年分别-4.1%/+1.7%/+15.9%/+100.3%。

公司品牌定位清晰、VIP粘性高。

其中：1）DA与DM经营稳健，产品调性独特并持续迭出新，如DA品牌举办秋冬新款“敦煌”系列走秀、提升品牌影响力，推出幻彩梦境系列等有望持续拉动销售，。

2）DZ、RA品牌成长潜力较大，我们判断当前DZ品牌仍然具备较大开店空间、RA随产品调整销售高速增长有望持续。

营运健康，现金流稳健。

1）公司营运节奏平稳，截止Q3末公司存货周转/应收账款周转天数分别-48.7天/-1.5天到187.6天/7.6天。

2）现金流状况良好，三季末公司经营性现金流量净额为5.9亿元，约为归母净利润的1.1倍。

全年有望高质量增长。

1）下半年以来，随着去年同期基数变高、局部疫情影响，我们测算当前销售增速环比放缓。

展望全年，我们判断在终端运营能力提升×店铺稳健扩张的拉动下，全年收入/业绩均有望双位数高质量增长。

2）股权激励激发员工活力。

2021年激励计划拟授予限制性股票509.8万股（占总股本的1.06%）截至7月初已完成首次授予441万股。

投资建议。

公司系国内中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，分红丰厚（公司公告允诺现金派息率不低于60%）。

疫情等外部环境影响下我们调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为7.2/8.1/9.2亿元，当前股价18.8元，对应2022年PE为11倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。