中泰证券-食品饮料行业周思考（第23周）：地摊经济提升啤酒关注度，酱酒热再掀热议-200607

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　　近期地摊经济备受关注，不少投资者认为地摊经济利好啤酒的消费。结合啤酒基本面的好转，啤酒板块引起投资者的青睐。同时，近期郎酒和国台IPO步伐加速，结合10号茅台的股东大会（预计火爆），酱酒再度推上风口。我们认为：地摊经济政策的持续宽松，的确有利于啤酒的消费，随着销量的增加，利润增幅有望更快。酱酒的火热背后有较强的基本面支撑，未来3-5年有望继续成为热点，注意把握酱酒的投资机会。
　　白酒：从郎酒和国台招股书看酱酒发展热潮。近期郎酒和国台IPO步伐加速，白酒上市公司中酱酒阵营将迎来扩军，我们去年曾撰写酱酒行业深度报告《茅台千元时代，酱香黄金时代》，对酱酒热的表现与原因进行分析，近期郎酒和国台招股书再次印证了行业正处于高速成长阶段，龙头公司有望明显受益，下面我们对两者进行梳理：
　　郎酒股份：青花郎价值回归，全价格带共同发力。1）业绩高成长，利润加速释放。2017-2019年公司营收分别为51.16、74.79、83.48亿元，CAGR达到28%，归母净利润分别为3.04、7.12、24.25亿元，CAGR达到182%，利润增速远超收入增速主要是公司产品结构提升、价格提升以及成本下降，2017-2019年公司毛利率分别达到68%、75%、81%。2）产品结构齐备，一树开三花。分产品来看，公司高、中、低端均有大单品布局，其中2017-2019年以青花郎、红花郎代表的高端产品营收分别为7.39、19.27、31.97亿元，占比从14.53%提升至38.45%，2019年朗特为代表的次高端产品和小郎酒为代表的中端产品占比分别为25.62%和29.53%。3）量价齐升。销量角度，2017-2019年公司高端产品销量分别为680、1608、2476吨，CAGR达到91%，价格角度，2017-2019年公司高端产品均价分别为109、120、129万元/吨，CAGR达到9%。4）事业部制各司其职、协同作战。公司以经销为主，推行“扶大商、树好商”的战略，并下设青花郎事业部、郎牌特曲事业部、小郎酒事业部，分别负责对应产品销售，同时打造郎酒庄园进行体验式营销。
　　国台酒业：高端产品驱动成长，渠道建设加速推进。1）业绩高速增长。乘酱酒热之风，公司近年来业绩高速增长，2017-2019年营收分别为5.73、11.76、18.88亿元，CAGR达到82%，归母净利润分别为0.70、2.47、3.74亿元，CAGR达到131%，成长势头远超同行。2）聚焦高端，一体两翼。分产品来看，公司聚焦高端，2019年高端产品国台国标酒、量分别为1421、2842、3631吨，CAGR达到60%，价格角度，2017-2019年公司高端产品均价分别为31、35、43万元/吨，CAGR达到18%。4）渠道快速扩张，加速布局全国。公司销售模式以分区域、定渠道的经销模式为主，主要产品实行区域经销制，将全国划分为多个区域营销中心，深耕十大优势市场，同时向重点县市下沉门店布局。随着公司全国化扩张，近年经销商数量大幅增加，2017-2019年公司分别为318、428、799家。
　　啤酒：地摊经济提升板块景气度，珠啤延续强劲增长。受地摊经济红利推动，本周啤酒股股价表现强劲。目前啤酒消费恢复良好，除吉林等区域市场恢复较慢，大部分地区已经全面恢复。我们认为随着啤酒消费旺季来临，在2019年夏季气温偏低的背景下，今年旺季天气因素有望好于去年。叠加地摊经济景气度上升，大排档、夜宵等消费场景带来的啤酒消费增量有望明显提升。虽然地摊场景消费的啤酒档次以中低档为主，但对于重资产的啤酒行业，销量增长能进一步摊薄吨酒固定成本，提升啤酒企业盈利水平。珠江啤酒：根据公司公告，（1）销量：4、5月份公司销量分别增长了9%、6%，奠定追平全年销量的信心。目前从各渠道动销来看，夜场恢复30-40%，餐饮恢复90%，非现饮渠道增长10%，渠道库存保持正常水平。（2）吨价：产品结构方面，渠道反馈4-5月纯生增长11%，易拉罐增长15%+。罐装对比瓶装一吨酒的毛利润高出100-200元，推动利润释放。公司4月在东莞推出新品零度，终端价从4元提升至4.5元，目前渠道反馈动销良好，初期提价部分以费用形式返还渠道，后期利润逐步释放。（3）费用及成本端：公司费用率预计保持稳定，前期餐饮端和体育赛事节约的费用将投放餐饮促销。麦芽价格今年已经锁定，明年全球大麦供需仍保持均衡，预计受关税影响明年大麦价格小幅上涨。
　　再论低温鲜奶：把握成长风口，看好光明净利率提升。近期我们渠道调研了华东上海低温鲜奶市场，总结观点如下：1）把握低温鲜奶成长风口，加速1-2线消费者教育。根据欧睿数据2019年新鲜牛奶343.15亿销售额，增速12%引领液态奶行业增长。根据渠道调研，剔除部分非巴氏杀菌的小白奶后，我们估算仅巴氏杀菌鲜奶销售额不足200亿，其中光明市占率接近40%遥遥领先。从区域看，仅上海巴氏鲜奶估算在50-60亿销售额，其中光明市占率约80%，品牌粘性高，货损率低，高端化升级最快，净利率水平最高。从华东市场看，江苏、浙江人均可支配收入、消费习惯接近，牧场工厂冷链冷柜网点发达，有望复制上海，安徽、山东等地逐渐培育，仅华东市场巴氏鲜奶空间看到200亿以上，从全国看北京、珠三角、其他区域省会城市未来低温鲜奶成长空间也较大。2）光明乳业：管理改善、聚焦华东、发力低温，资产减值有望减少。市场预期差一：高管团队改善带来的运营效率提升。新管理层20Q1确定，今年5月罗海从副总正式任命为总经理、陆总从市场总监升职副总经理，王总从牧业党委书记升职副总经理，高管年轻化富有动力，目前高管团队年龄在39-51岁，相对年轻富有干劲。二是公司巴氏鲜奶大单品优倍、致优2019年收入增速分别20%+、50%+表现靓丽，20Q1维持双位数较快增长，低温鲜奶的净利率较高。三是区市场市占率及净利率提升思路清晰。华东渠道下沉+数字化建设助力做大做强，华东有望复制上海高净利率水平，华北、西南等地渠道直营转经销，减亏效果显著，运营效率不断提国台十五年、国台龙酒的占比达82%，中高端系列酒占比17%，并形成了国台主产品和系列酒为主体、定制酒和封坛珍藏酒并举的“一体两翼”产品线布局。3）量价齐升。销量角度，2017-2019年公司高端产品销升。四是4-5月莫斯利安销售企稳恢复正增长，同时牧业及工厂等减值有望减少业绩拖累。在全国国企改革加速背景下，未来股权激励可以期待，长期更有质量发展目标，驱动公司净利率稳步提升。
　　天味食品：内部机制优化，外部加速扩张。（1）积极引进中高层人才，强化激励激发内部活力。公司先后引进了技术总监、人力资源总监、财务总监，几位新进高管均长期从事对应岗位工作，且在大中型跨国公司或上市公司中有过工作经历。公司引进专业化的高管团队成员，持续推进市场化的职业经理人制度。公司强化员工激励，针对各部门高管和核心中层管理人员推出限制性股票激励计划，彰显30%收入增长的信心；针对销售团队推出高目标的股票期权激励计划，通过高激励充分激发营销活力。此外，公司几大事业部均有专项激励方案，覆盖短中长期的激励体系。公司还聘请外脑优化薪酬体系构架，提升人力资源管理水平。
　　过去公司员工薪酬偏低，未来薪酬绩效有望尽快与市场并轨，力争达到高于行业平均水平。（2）双品牌实现错位竞争，推进渠道精耕细作。公司今年开始好人家和大红袍双品牌运营，对大红袍重新打造，站位中低端收割腰部市场。双品牌在销售团队、经销商、市场布局上进行区分，产品规格、口味、价格差异化，满足不同层次消费需求，以抢占更多市场份额。2019年经销商数量增长50%，未来将加速拓张，并且经销商要细分品牌和渠道。一方面，未来将丰富渠道结构，尤其是强化社区生鲜等新零售渠道；另一方面，推进渠道下沉，提升县级市场覆盖率。品牌宣传方面将加大投入，提升知名度，配合渠道扩张。B端公司未来主要服务头部客户，针对大型连锁、团餐等进行定制，其他小B客户通过标品解决。（3）持续储备潜力单品，产能进行前瞻性布局。公司每年储备3-5款大单品，近期公司推出不辣汤、新品青花椒鱼、火锅蘸料等潜力新品叠加去年的小龙虾调料续力增长。公司2019年产能11万吨，拟通过非公开发行新增19万吨产能，可支撑未来5年20%-30%的收入增长。为实现更高增长，公司将投入自有资金进行产能建设。2020年底公司产能将达到14万吨，2021年双流项目预计释放4-6万吨产能，同时公司加快推进郫都区15万吨项目建设。（4）力争占据头部位置，地摊经济提升终端需求。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。同时地摊经济景气度上升，有望推动麻辣烫、小龙虾等餐饮业态快速发展，利于公司产品放量，建议积极关注公司边际改善。
　　6月推荐组合：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、伊利股份、华润啤酒。当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（4.27%）、五粮液（8.02%）、古井贡酒（-1.18%）、伊利股份（0.11%）、华润啤酒（9.50%），组合收益率为4.15%。同期上证综指上涨2.75%，组合领先上证综指1.40%。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常，政策也有望逐步加码，紧密跟踪消费的修复情况以及政策的加码，推荐股票我们建议从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长性：古井/今世缘/绝味/安井/天味/中炬/顺鑫等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全