华创证券-国内运动服饰行业深度研究报告：多元对比以观前路，黄金赛道持续坚挺-200607

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　　上篇报告我们深入分析国际运动服饰行业的发展历程和龙头企业的商业模式，本篇报告我们对标国际运动服饰行业及龙头公司，探索国内运动鞋服行业发展逻辑，重点研究国内运动服饰行业特征及行业中游龙头品牌商的发展模式。我们认为运动服饰为服装行业优质赛道，龙头品牌安踏和李宁持续向好，特步等二线品牌差异化定位赢得发展机遇。
　　行业趋势：优质赛道向阳生，巨头扬帆正当时。通过与国际运动服饰行业发展历程的对比复盘，我们认为国内运动服饰行业趋于成熟，渗透率和人均消费持续提升下行业发展增速较快，空间较大。通过对行业的深度解析和与国内各服装细分赛道龙头的对比，我们认为运动服饰行业定位优势突出，产品的普适性高，面向客群基数大，单品牌天花板较高。相比其他服饰细分赛道，运动服饰行业壁垒深且不断强化，在产品功能性、营销资源稀缺性和规模效应上均形成壁垒，龙头企业强者愈强，中小品牌主要通过差异化定位谋求发展。因此行业格局稳定，集中度持续提升，显著高于世界水平。从各服装细分赛道龙头企业经营数据来看，运动服饰龙头安踏和李宁在营收规模、成长性、盈利水平、营运水平以及回报率等各方面表现优异。因此，运动服饰行业赛道优质，多重行业壁垒利好龙头企业发展，差异化竞争格局下当前高景气度有望维持。
　　发展模式：对标龙头师长技，继往开来前路明。国内企业积极学习借鉴国际运动服饰龙头品牌耐克和阿迪达斯发展模式，掌握其核心优势并不断深化；同时结合国内市场行情和自身特点发展出国内市场的特色化道路。1）学习借鉴的经典模式方面：国内头部企业持续提升产品功能性和营销资源壁垒，重视电商发展和供应链建设。产品上，各品牌加强研发投入、设立研发中心提高产品功能性，同时紧随趋势通过IP联名、时装周等方式赋予产品时尚属性。品牌营销方面，各企业通过体育赛事和体育明星等稀缺营销资源强化专业形象，并结合娱乐明星、综艺赞助、新媒体传播等多元营销方法，全方位捕获流量；2）特色化发展路径方面：与国际龙头聚焦核心品牌、核心城市的策略不同，国内运动服饰品牌定价相对亲民，以性价比优势实现渠道充分下沉，并通过打造品牌矩阵、借势国潮深耕品牌、渠道精细化等方式实现多元特色化发展模式。渠道及上游合作方面，国际品牌主要通过与上下游龙头合作实现中国市场的快速扩张，生产几乎全部外包成本较低的中国和东南亚，下游经销渠道依赖合作商滔博、宝胜等。国内企业因本土优势和地缘优势，生产为半自产半外包的形式，下游渠道通过与经销商全方位合作进行精细化管理，提升店效驱动营收。
　　前景向好：天高云阔基业青，各擅胜场竞争妍。疫情期间各运动品牌积极应对，布局新零售、直播电商等降低受损程度，电商直播业态加快成熟，同时行业持续整合，疫情过后健康意识有望强化，行业需求反弹可期。中长期来看，运动服饰行业获得政策支持发展逻辑不改，人均花费和渗透率有望持续提升，行业规模有望持续扩大，且距天花板尚远。行业格局向好的趋势下，各企业发展前景可期。安踏体育规模优势突出，多品牌全球化横向扩张，主品牌渠道店效、斐乐放量、海外拓展或为营收增长点；李宁深耕主品牌借力国潮引领方向，大店策略运营向好；特步国际跑步领域做专做强，品牌矩阵&海外扩张试水探寻增长点；361度紧随头部企业布局；比音勒芬差异化定位高尔夫服饰细分赛道，多元渠道多元场景扩充赛道，高盈利高成长为隐形冠军。
　　多元对比以观前路，黄金赛道持续坚挺。对标国际运动服饰行业及龙头企业，我们认为运动服饰具备增速快、空间大、客群基数大、壁垒深等诸多优势，龙头企业格局向好。国内运动服饰品牌借鉴国际龙头发展模式，深化产品和品牌核心优势，并结合自身特点，探索出打造品牌矩阵、借力国潮深耕、渠道精细化管理等多元发展路径。我们看好运动服饰行业长期发展潜力，一线品牌安踏、李宁格局利好；二线品牌特步等深耕细分领域，差异化定位实现营收突破。
　　风险提示：疫情影响大幅冲击终端销售；线下渠道店效提升不及预期；新品牌培育及海外扩张等战略不及预期。