国金证券-山鹰国际-600567-3Q业绩承压，提价有望驱动4Q业绩释放-211028

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事件10月28日公司发布三季报，3Q实现营收88.6亿元，同比+22.8%，实现归母净利润3亿元，同比-37.2%，前三季度实现营收240.5亿元，同比+41.2%，归母净利润13.1亿元，同比+32.9%，业绩略低于预期。

经营分析3Q量价齐升。

受益于华中产能爬坡，行业部分纸机检修、停产短期优化供给格局，3Q机制纸、包装业务量价齐升。

1）原纸：3Q国内销量152万吨，同比+6%；均价3966元/吨，同比+470元/吨，环比+57元/吨。

2）包装：3Q销量5.23亿平方米，同比+23%，均价+16.9%。

成本上行导致盈利能力承压，费用管控优化。

3Q毛利率9.6%，同比7pct，环比-3.9pct。

主要原因如下：1）海内外废纸价格上行，其中3Q国内废黄板纸均价同比+620元/吨，环比+170元/吨；2）能耗成本上行。

净利率同比+1.5pct至6.6%，其中销售/管理&研发/财务费用率同比-0.42/+0.19/-1.5pct至0.9%/6.3%/1.6%。

限产预期下看好提价落实，进口压力减弱，4Q有望好转。

当前箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价较9月底+410/+530/+80元，9月起公司多次发布涨价函，纸企库存处于历史平均水平，限电、停机加剧供需偏紧预期，看好后续涨价落实，转嫁上游原料及能耗成本压力。

此外，进口压力逐步释放，21年前9月箱板/瓦楞纸进口量298/225万吨，同比+14.5/-53万吨，其中9月进口同比-5.8/-16.7万吨，预计在海外需求回暖&海外废纸原料成本双高压制下，进口量同比有望继续缩减。

中期产能有序扩张提升市场地位，回购彰显长期发展信心。

公司积极开拓造纸产能，预计22、23年造纸产能超700、800万吨。

长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，有望聚焦上游资源的掌控，以及包装业务的做大做强。

根据公司公告，将转让云印公司股权，交易完成后对云印持股比例由68.7%降至45%，云印出表后有望减少对公司业绩拖累。

公司前期发布回购公告，截至9月30日已累计回购592万股，支付金额2000万元。

盈利调整和投资建议结合箱板纸价格走势及未来行业供需格局的判断，我们下调2021-2023年公司的EPS分别至0.41、0.49和0.56元，下调幅度12.4%/9%/5%。

当前股价对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级。

风险提示下游需求不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险；商誉减值风险。