中泰证券-中国人寿-601628-2021年3季报点评：负债端表现强于同业，高股息投资策略造成减值损失-211028

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投资要点事件：中国人寿于10月28日披露21年3季报业绩，公司营业收入和归母净利润分别同比增长5.2%和3%至7277亿元和485亿元，NBV降幅为19.6%，总投资收益率5.25%，国寿3季度的负债端强于同业，资产端受减值影响略低于预期；净利润同比下滑主要源于资产端：国寿Q3单季度净利润同比下降54.7%至75.3亿元，使得前三季度的归母净利润增速由中报时点的34.2%收窄至3%，主要原因是单季度计提减值损失110亿元，超过上半年合计的76亿元，我们判断减值损失是源于为了应对即将到来的IFRS9法则，国寿增配了较多港股高股息的银行股，而根据现行中国会计规则，计入可供出售金融资产的权益股票如果市值低于成本的50%或者持续一年低于成本，则需要计提减值，除此之外国寿单三季度收益率约为5.25%，实际投资收益率4.3%，保持稳定；另外我们推测公司前三季度税率仅为2.3%可能源于今年资产端购买了大规模可抵税的地方政府债；国寿3季度负债端表现远胜于同业。

国寿单3季度首年期缴和10年期以上新单同比分别下降8.7%和12.1%至108.4亿元和78.6亿元，较中报时点的14.3%和26.7%的降幅大幅收窄，前3季度的NBV降幅也维持在和中报时点接近的19.6%，而我们预测同业单三季度NBV下降幅度大部分为30%至40%，因此国寿的负债端表现较为强劲，我们认为原因一方面在于国寿3季度重点推动增额终身寿“盛世传家”，将承保保额起始点下调至15万元，且提高女性投保年龄为69岁，在9月切换中打出小高潮，另一方面虽然国寿个险季度末人力较年初下降39.8万人至98万，但主要都是留存清虚，今年国寿入口增员端的落实还是较为成功；国寿2022的开门红宣传较为低调，同时由过往的总部统一启动转换为各机构因时制宜，公司的开门红目标会顺应行业趋势，符合行业发展规律，我们预计22年国寿1季度NBV同比约为-15%。

国寿22年开门红短储产品“鑫裕金生”在投保年龄，万能追加以及贷款利率上投入较多资源，今年总体费用投入有所下降有利于价值率的稳定。

投资建议：综合国寿增员力度和产品销售平台搭建的情况，我们认为国寿当前负债端情况优于上市同业3季报资产端的减值损失主要源于高股息策略，我们预计21-22年公司EV分别增长11.9%和10.5%，当前股价对应PEV分别为0.75和0.68倍，维持买入评级；风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期；。