中泰证券-立高食品-300973-冷冻烘焙持续放量，多重因素下利润承压-211029

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事件：公司发布2021年三季报，21Q1-3实现收入19.61亿元，同比+63.39%；归母净利润1.98亿元，同比+24.47%；扣非净利润1.92亿元，同比+25.06%。

冷冻烘焙受益于山姆会员店放量，维持高增，Q3同比增速近60%。

公司单Q3营收7.10亿元，同比+33.84%；归母净利润6080.59万元，同比-26.50%；扣非净利润6190.95万元，同比-23.90%。

剔除超额奖励金及股权激励费用影响，Q3扣非净利润6888.72万元，同比-15.33%。

分产品看，21Q3冷冻烘焙营收4.43亿元，占比62.46%，同比+58.26%；烘焙食品原料收入2.66亿元，占比37.46%，同比+6.39%。

其中麻薯及冷冻蛋糕受益于山姆门店放量保持高速增长，挞皮和甜圈圈受制于产能增速低于烘焙食品平均增速。

烘焙原料收入同比增速下降较多主因20Q3需求复苏后集中放量，基数较高，同时本身原料行业增速比冷冻烘焙更低。

公司上市后开始加大对原料业务的投入，预计1-2年后会有更明显的贡献。

原材料成本上涨+产品结构变化+20Q3高基数效应+21Q3河南洪涝多重因素影响下，利润承压明显。

21Q3净利率8.57%，同比-7.03pct；扣非净利率为8.72%，同比-6.62pct（还原超额奖励金和股权支付费用后扣非净利率为9.70%，同比-5.63pct）。

毛利率33.64%，销售费用率12.33%，毛销差21.30%，同比-5.63pct。

主要受油脂等原材料涨价+高毛利产品产能受限+20Q3疫情特殊背景需求复苏同时费用投入少的高基数影响，此外8月河南洪涝导致新工厂部分设备损坏计提200+万维修费用（营业外支出）。

管理费用率9.21%，同比+2.67pct，主因股份支付费用和超额奖励金提取（Q1-3合计提取1500万元），还原后费率为7.79%。

21Q2财务费用率-0.05%。

华北产能Q4释放，保障旺季需求。

根据公司新闻，河南卫辉工厂首期产线已于10月28日投放，预计首期全年产值6.34亿元，甜甜圈类、麻薯类、起酥类等生产线产品相继下线包装，10月底日产量突破5000件。

河南工厂投产时间早于预期，期待缓解部分产品供应不足问题。

其余工厂中，浙江长兴二厂已进入设计阶段，南沙三厂在办理施工许可阶段（南沙二厂已满负荷运营）。

总体而言，我们测算公司5年产能释放至少可达50-60亿产值。

盈利预测及投资建议：冷冻烘焙行业处于高速增长期，看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势。

根据公司三季度业绩和产能释放情况，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为27.64/35.52/44.46亿元，同比增长52.7%/28.5%/25.2%，预计归母净利润为2.74/3.29/4.66亿元（剔除股权激励费用影响后预计归母净利润为2.99/3.96/5.09亿元），同比增长18.2%/20.1%/41.3%（剔除后同比增长29%/44%/55%），EPS分别为1.62/1.95/2.75元（剔除后为1.77/2.34/3.01元），前次为1.69/2.12/2.98元，对应PE分别为86X、72X，51X。

风险提示：行业竞争加剧，募投项目不及预期，新品开发、推广、销售不如预期的风险，行业规模测算偏差风险，食品安全事件风险。