中泰证券-山西汾酒-600809-青花高增，回款强劲-211028

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事件：公司2021年前三季度实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%；实现归母净利润48.79亿元，同比增长95.13%。

青花高增，回款强劲。

21Q3公司营收/归母净利润分别同比增长47.81%/53.24%，收入符合预期，缴税因素影响利润释放节奏。

现金流方面，21Q3公司销售回款74.04亿元，同比增长152.44%，回款情况明显优于报表表现。

分产品来看，公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，青花系列仍是增长主力，预计Q1-Q3接近翻倍增速，预计在汾酒中占比已达35%以上；腰部产品低基数下高增长，预计Q1-Q3老白汾增速达70%以上，主要是受益省内消费场景恢复，预计巴拿马增速30%以上，与青20一起做大腰部；玻汾系列继续控量，预计Q1-Q3增速在30%以上，玻汾在50元价格带极具性价比，承担消费者教育使命。

分区域来看，21Q3公司省内/省外收入分别为21.38/29.77亿元，增速分别为41.22%/52.74%，省内受益经济复苏，省外继续高增，长三角及珠三角市场表现靓丽，21Q3省外经销商增加232家至2694家，全国可控终端突破100万家，“1357+10”市场布局持续深化。

毛利率升、费用率降，盈利能力维持高位。

21Q3公司毛利率为76.20%，同比提升3.11pct，主要是青花高增之下公司产品结构提升所致；21Q3公司期间费用率为20.22%，同比下降3.45pct，其中销售费用率为14.72%，同比下降2.00pct，管理费用率为5.81%，同比下降1.63pct，规模效应持续体现，财务费用率为-0.31%，同比提升0.17pct。

21Q3公司净利率为26.23%，同比提升1.48pct，缴税因素一定程度上影响短期盈利，21Q3公司税金及附加比率同比提升3.73pct。

21Q3公司经营净现金流为39.65亿元，同比增长613%，强劲回款之下现金流靓丽。

全年目标预计超额实现，品牌复兴加速验证。

在青花翻倍引领下，公司前三季度业绩持续高增，现金流与盈利能力指标亦表现优异，预计全年目标将显著超额完成。

公司全国化拓展顺利，湖南等地反馈青20、玻汾等普遍断货，青花在华东市场覆盖率已达50%-60%，玻汾在局部区域覆盖90%以上。

展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动。

我们认为，公司品牌势能上升期不断强化验证，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距。

投资建议：维持“买入”评级。

基于公司Q3报表及Q4展望，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为211/271/342亿元，同比增长51%/29%/26%；归母净利润分别为56/76/100亿元，同比增长82%/36%/31%，对应EPS分别为4.59/6.23/8.16元（前值为4.56/6.22/8.19元），对应PE分别为67X、49X、38X。

风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。