华安证券-伊利股份-600887-奶粉及奶制品表现亮眼，盈利水平如期提升-211028

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主要观点：事件描述：公司公布21年三季报，1-3Q21营收846.7亿元，同比+15.19%，归母净利润79.44亿元，同比+31.87%；3Q21营收283.8亿元，同比+8.48%；归母净利润26.22亿元，同比+14.56%。

奶粉及奶制品贡献单季营收主要增量，液态奶保持领先地位。

按品类拆分，3Q21液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别同增4.63亿、13.15亿、2.42亿，增幅分别达到2.1%、48.2%、20.7%。

（1）公司奶粉业务较快成长，婴幼儿奶粉同比增速超30%，金领冠珍护增速超40%。

同时，公司收购Westland后黄油、奶油等专业乳品业务开始发力，奶酪零售端同比大增180%，有望成为公司量利新引擎。

（2）液态奶高端升级，金典保持20%以上增长，金典有机增速超50%，安慕希市占率达65.1%。

收购澳优，高毛利的婴幼儿奶粉业务将再上新台阶。

首先，澳优渠道优势在新生儿数量更多的三四线城市，已覆盖母婴渠道终端3.5万家。

伊利当下则主要在现代渠道布局，渠道协同效应下，公司将获得母婴店专业运营经验。

其二，澳优佳贝艾特羊奶粉奠定领先优势，羊奶粉市场体量虽小（厂家收入口径约100亿），但双位数增速预期明显优于牛奶粉，“牛羊并举”可赋予业务增长前景。

其三，双方在欧洲和大洋洲的原奶与配方资源或将协同增效。

虽成本承压，但单季毛利率同比提升近1个百分点，而销售费用率环比回落，净利率超过9%。

国内生鲜乳价格维持高位，毛利率虽环比下降但同比上升，推测产品结构升级与搭赠减少改善单价。

另一方面，成本压力下行业竞争放缓，3Q销售费用率五年来首次低于20%，归母净利率相应上升至9.20%。

投资建议维持“买入”评级。

小幅上调盈利预测，预计2021-2023年公司营收1,096、1,233、1,387亿元，同比增长13%/12%/13%，归母净利润为94.45、120.4、160.0亿元，同比增长33%/27%/33%，EPS分别为1.55、1.98、2.63，对应PE分别为26.25、20.60、15.50，维持“买入”评级。

风险提示原料价格上涨超出预期风险，食品安全风险，产品推广和渠道拓展不及预期风险。