华西证券-合兴包装-002228-Q3营收稳定增长，盈利端有所承压-211028

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事件概述合兴包装发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收126.68亿元，同比+56.96%；归母净利润2.05亿元，同比-5.99%。

分季度看，Q1、Q2、Q3公司营收分别为37.49、44.65、44.54亿元，同比分别+94.13%、+57.58%、+34.71%；归母净利润分别为0.61、0.90、0.54亿元，同比分别+66.17%、-11.50%、-32.32%。

Q3公司营收持续增长，利润端受业务规模增长、成本相应增加及原材料涨价等影响增速有所下滑。

收入端：Q3营收同比快速增长，持续优化创新业务2021年前三季度公司营收126.68亿元，同比+56.96%；分季度看，Q3单季度公司营收44.54亿元，同比+34.71%。

公司不断加大产品研发、工艺改进方面的投入，优化产品结构，拓宽业务渠道，逐步提升市场份额。

上半年公司持续优化创新业务，顺应客户消费需求升级，PSCP平台产业链服务和彩盒印刷业务营收均实现高速增长；同时公司积极推进智能化建设，把握市场复苏契机，聚焦优质客户需求，上半年整体营收实现高速增长，华中区域收入同比增速高达116.04%。

此外，公司通过自建和轻资产服务等方式加快产业布局，弥补了部分区域市场的空白并进一步提升优势区域的产能，截至9月底，公司行唐智能环保包装项目主体工程已经完工，项目进度按预定计划稳步推进中；长泰智能环保包装项目进度也按预计计划稳步推进中。

公司不断完善产业布局，有利于销售网络的拓展，从而更好的满足客户持续、稳定增长的产品配套需求，提升公司整体的经营效益。

盈利端：盈利能力有所下降，期间费用管控良好2021年前三季度公司毛利率、净利率分别为9.21%、1.72%，同比分别-3.91pct、-1.29pct；分季度看，Q3单季度公司毛利率、净利率分别为8.59%、1.10%，分别同比-4.46pct、-1.67pct，毛利率水平有所下降明显，主要为公司业务规模不断扩大，原材料成本上升且价格上涨等因素影响。

净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司良好的费用管控，2021年前三季度公司期间费用率为7.42%，同比-2.27pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.40%、2.63%、1.74%、0.66%，分别同比-1.72pct、-0.72pct、+0.18pct、-0.01pct，分季度看，Q3单季度期间费用率为7.87%，同比-1.66pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.47%、2.90%、1.82%、0.68%，分别同比-1.40pct、-0.27pct、-0.02pct、+0.02pct。

Q3单季度销售费费用率、管理费用率管控较为良好，财务费用率小幅上升主要为公司借款规模增加所致。

投资建议：我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。

塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振，利好产业龙头发展。

持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能，长期看行业竞争格局将不断改善，预计未来依旧维持较快的增速。

考虑到公司智能化建设的持续推进、战略布局的不断优化及原材料价格波动等原因，我们上调公司21-23年的营收142.98/166.54/190.18亿元的预测至160.80/211.12/270.97亿元，调整21-23年的EPS0.33/0.39/0.44元预测至0.25/0.35/0.45元,对应2021年10月28日3.55元/股收盘价，PE分别14/10/8倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）行业竞争加剧风险。

2）原材料成本上涨风险。

3）财务费用增加风险。