国盛证券-太阳纸业-002078-盈利底部已现，降本增利再启程-200609

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国盛证券近期文化纸行业边际改善。

5月份文化纸开始进入去库阶段，由于4月文化纸价格降至历史低位，并且低于部分中小厂现金成本，太阳纸业5月份开始出现中小厂停产现象。

5月002078中旬开始，国内学校逐步复课，文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工，成品纸库存逐步从上游向最下游转移。

5月文化纸价格开始企稳，6月纸价开始向上修复，双胶纸/铜版纸开始提价，分别提价50/盈利底部已现60至5375/5170元/吨。

下半年文化纸价降本增利再启程格有望逐步修复。

考虑国盛证券到铜版纸转产，预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。

双胶纸需求主要为教材及社会书籍出版印刷，疫情并不会导致这类需求消失，伴随学生太阳纸业复课双胶纸需求将逐步修复。

2021年建党百年庆预计将继续002078增加党政书籍印刷需求，这部分书籍招标预计于2020年9月份开始，有望对双胶纸需求形成支撑。

近期禁废立法通过盈利底部已现，公司包装纸成本锁定。

4月29日十三届人大常委会审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自2020年9月1日起施行，明确“国家逐步实现固体废物零进降本增利再启程口”。

禁废政策出台前，国内40%左右国盛证券的废纸依赖进口，未来可能出现原材料短缺，国废价格剧烈波动的情况。

公司研发多种替代废纸原材料，包括半化学浆50万吨于2018年投产、老挝的40万吨废纸浆于2019年投产、2太阳纸业0万吨本色针叶浆于2020年投产，锁定公司包装纸60%的成本。

中长期看公002078司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材料资源。

公司2008年在老挝盈利底部已现布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。

纵观造纸巨头企降本增利再启程业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。

太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南国盛证券亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。

公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构太阳纸业向上改善优化，盈利能力将持续增强，维持“买入”评级。

我们预计公司2020~2022年实现归母净利润18.02/25.28/30.08亿元，同比变动-17.3%/40.2%/19.0%，对002078应PE13.6X/9.7X/8.2X。

风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、盈利底部已现纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。