天风证券-商业贸易行业深度：免税商业，免税引领境外消费回流，国有商业集团或将参与其中-200609

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中国居民海外消费有望持续回流，免税天风证券渠道一马当先。

据贝恩公司统计，目前，中国消费者为全球奢侈品市场贡献了1/3的销售额，免税渠道占据商业贸易行业深度重要地位。

由于关税等成本影响，国内免税品价格与境外存在大额价差，加之商品品类、购物体验等因素，曾免税商业经中国免税消费外流现象严重。

随着中国下调进口关税、加强对灰色市场管控，各大奢侈品品牌持续调整国内外市场价差等因免税引领境外消费回流素的共同作用下，中国免税消费持续回流。

国内免税行业目前中免系一家独大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛免税及市内店政策有望迎国有商业集团或将参与其中来更大开放。

中国免税市场属于典型的寡头垄断格局，随着中免在国内一系列的收购，其在国内具有天风证券明显的经营牌照和门店数量优势。

目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，随着2016年及2019年，财政部、商务部、海关总署、国家税商业贸易行业深度务总局、国家旅游局联合发布文件，国内其他免税运营商开始放开经营免税店的地域和类别限制。

在国家鼓励海外消费回流的战略背景下，我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开，更多的免税经营主体也免税商业将参与进免税行业竞争中。

国家免税政策有望放开，核心城市国资委免税引领境外消费回流旗下零售公司或受益。

在国家免税政策有望放开的大背景下，将出入境人数、地方国资委控股这国有商业集团或将参与其中两个条件作为筛选条件，我们认为北京、上海、重庆、武汉、杭州、广州等城市国有商业系统有望在免税政策开放背景下参与免税运营，其中王府井、重庆百货、鄂武商A、广百股份、百联股份、小商品城、杭州解百和银座股份等上市公司有望受益。

投资建议：在全球疫情冲击下，消费需求回流国内免税渠道可期，同时我国免税行业有望迎来持续政策开天风证券放，免税运营主体有望扩容。

同时各运营主体自身规模持续增长、渠道多元扩张驱动市场份额提升和商业贸易行业深度产业议价力有望持续增强，加速海外消费回流。

为全面保障海外消费回流，出入免税商业境人次较多省市国有商业系统有望受益于免税政策开放，业绩及估值有望得到双重提振。

风险免税引领境外消费回流提示：宏观经济下行，免税政策调整、行业竞争加剧。