华西证券-建筑建材行业：水泥行业供给侧改革5年复盘及未来展望，自助者天助，风雨后终见彩虹-200608

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要点总结1.供给侧改革的概念最早于2015年提出，而回顾过去5年，除需求恢复外，水泥行业还通过兼并重华西证券组、竞合策略改变、错峰生产等方式改善供给端，使得行业利润连创新高，同时资产负债率大幅下降，去杠杆效果显著。

2.在供给侧改革概念提出的最初阶段，由于国企在水泥行业中占比相对煤炭钢铁不高，市场对于水泥行业供给侧改革总体持怀疑态度，但2016-2017年供给侧改革带来的显著效果，使得市场对于供给侧改革的信心逐渐增建筑建材行业强，而随后水泥板块的走势主要由需求预期决定。

总体来看，自2017年开始，市场每年都担忧需求下行，但每年需求和行业利润都超预期，最后市场也都给予了纠水泥行业供给侧改革5年复盘及未来展望错行情，是板块获得超额收益的关键。

3.回顾供给侧改革5年，我们认为供需改善能够造成巨大价格、盈利弹性的重要原因之一是，在制定供给侧改革计划时，过度解读了全国平均水泥产能利用率，而忽略了部分地区仍处于紧平衡自助者天助状态，供需关系微小的边际改善也能大幅提升价格盈利。

4.我们认为展望未来2-3年，产能置换仍然是水泥行业面风雨后终见彩虹临的主要挑战。

其中华东地区由于产能置换主要集中在头部企业因此面临的风险相对较小，而西华西证券南地区（特别是云南地区）由于产能置换项目较多，且产能置换相对集中于小企业，因此而面临的威胁更大。

5.如果展望更久，我们认为中国水泥需求将出现下降，届时中国水泥行业有可能面临新一轮的整合，但整合的形式大概率不会是以类似于2015年惨烈形式：1）经历了2015年的下行周期及2020Q1新冠肺炎突发事件，水泥行业应对下行周期的经验比以往更丰富了，2）随着矿山资建筑建材行业源收紧，部分小企业或面临矿山资源无法续批问题，龙头企业或“不战而胜”，3）在经历了2016-2020史上最强的上行周期后，我们预计在潜在的下行周期中，小企业对于出售的接受程度有望提升，利于下行周期中的行业整合，集中度有望再提升，价格中枢有望继续走高，逐步接轨国际水平。

6.风险提示：疫情反弹，环保限产低于水泥行业供给侧改革5年复盘及未来展望预期，系统性风险。