中信证券-王府井-600859-获得免税品经营资质点评：获免税品零售资质，开启高成长大门-200610

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公司公告，6月9日接控股中信证券股东首旅集团转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。

公司将进入有税、免税双轮驱动的新成王府井长阶段；资质的细节尚待披露，我们将保持紧密跟踪。

公司拓展免税业务面临600859良好的消费大环境。

1.国内高获得免税品经营资质点评端消费延续较高增速：贝恩咨询奢侈品报告显示，2019年中国地区个人奢侈品市场（含服饰、配件、香化等产品）达300亿美元，预计2025年将达847亿美元，CAGR达+19%；2019年，国内消费的国际高端化妆品正品行货零售额约为850亿元，同比+40%；其中，2019年，国际高端化妆品的线下零售额增速高达28%。

2.海获免税品零售资质外消费回流：2018年，中国大陆出境游客海外购物消费超1100亿美元，其中：免税渠道占比约37%，即超400亿美元；另，海外奢侈品消费约700亿美元。

疫情影开启高成长大门响下，部分海外消费将由国内有税和免税渠道承接。

王府井拓展免中信证券税业务具备供应链、网点、物业基础。

1.供应链基础：王府井定位高端，旗下太原等门店有国际一线奢侈品销售、北京和成都等门店有国际二线奢侈品销售、旗下7家奥特莱斯出售国际高端品牌、2019年百货业务176.2亿元营业收入王府井中约17%~18%为国际高端化妆品（对应收入约30亿+）；2.网点：截至2019年末，公司在33个城市拥有54家门店、总建筑面积302.8万平方米；除奥特莱斯外，绝大多数门店位于各城市核心商圈的核心位置；其中北京门店6家，合计建筑面积24.9万平方米；3.物业：截至2019年末，公司自有物业门店约18家，自有建筑面积113.8万平方米，其中：北京地区自有物业门店5家，对应建筑面积23.8万平方米。

若未来在市内开免税店，自有物业对应低折旧、摊销，有望在稳态下呈现较机场免税高扣点的模式更高的盈利600859水平。

综合供应链/网点/物业以及管理能力等因素，获得免税品经营资质点评若开展市内免税，参照三亚免税案例，未来3~5年，公司市内免税的规模或达百亿元体量。

需克服的困难获免税品零售资质和挑战。

1.打通高端品牌的免税和行货供应链：有些国际品牌的不同渠道供应链由不同部门、事业部管理，对接、开启高成长大门打通、梳理供应链需要一定时日；2.由联营模式向自营模式的转变：现有的百货、奥特莱斯主要为有税行货下的联营模式，公司不需选品、不需承担库存；免税模式下，公司需买手选品、组货并承担库存；3.消费者洞察、运营管理，提升免税销售额并尽可能减少对行货销售的冲击。

风险因素：资质细节尚待披露；免税对中信证券行货存在一定程度的分流。

投资建议：鉴于资质细节尚待披露、免税业务的具体开展日期尚不确定王府井，我们暂维持原盈利预测：新收入准则影响，预计2020-22年营业收入为75.6亿/80.7亿/84.8亿元，相同会计准则下同比-16.2%/+5.9%/+6.9%；维持归属净利润预测5.1亿/10.0亿/12.6亿元，对应EPS预测分别为0.66/1.30/1.62元。

公司即将进600859入有税、免税双驱动发展新时期，上调评级至“买入”。