富途证券-新鸿基公司-0086.HK-安全边际较为显著，新推基金管理业务-211214

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核心观点1.新鸿基在其数十年的发展历程中，多次成功转型，目前已经成为一家领先的另类投资公司。

其当前有三大业务：融资业务、投资管理以及基金管理业务，并且业务间存在较强的协同效应。

其中，A.融资业务：后续发展空间有限，但可提供稳定现金流。

融资业务分部贡献了公司96%的营收和29%的税前利润，虽然后续业绩大概率仅能维持个位数增长，但作为公司发展最成熟的业务，融资业务分部可以为其提供稳定的现金流，用于发展新兴业务以及回馈股东。

B.投资管理：对整体业绩影响最大，收益率受到宏观影响。

投资管理业务分部则贡献了公司72%的税前利润，但基于其底层资产深受不可控的宏观因素（通货膨胀、全球经济、股市、债市、黑天鹅事件等）影响，因此导致新鸿基整体盈利波动较大。

此外，该分部的未来业绩表现，还取决于两个核心因素：其一：AUM，即投资管理分部的资产，主要与公司的股息政策、留存收益和外部募资能力等因素有关；其二：投资收益率，主要与负债投资管理团队的专业水平有关。

虽然新鸿基的以往投资收益率较为理想，也证明了其投资管理团队具备较高的投资水平，但对于投资这个行业，未来永远充满各种不确定性，因此，新鸿基的投资管理分部的收益率难以持续提高，我们判断长期收益率大概率在20%以内，且其对公司的利润贡献，将主要由在管规模的扩张贡献。

C.基金管理：未来发展前景广阔，有望贡献增量业绩。

就未来前景而言，基金管理的发展机遇最为广阔，并且中长期维度有望改变市场对新鸿基的定价逻辑，并帮助公司实现价值重估，核心支撑逻辑如下：一方面，新鸿基的基金管理业务有望受益于中国居民的海外资产配置需求，且国家政策明确支持扩大中国居民的境外资产配置。

另一方面，基金管理业务的持续发展，可以有效提高经常性收入及盈利稳定性，进而逐步改变市场预期及定价逻辑。

2.当前市值相对于我们对新鸿基的合理估值，存在大约34%的折让，安全边际较为显著。

采用股利折现模型（DDM）以及市净率估值法（P/B）来对新鸿基进行估值，主要基于以下三个因素：A.新鸿基拥有长达数十年的分红派息历史，旗下业务整体较为成熟，更重要的是，在2014年至2020年间，每年的分红都是0.26港币/股，满足DDM使用要求；B.作为一家另类投资公司，其资产负债表上的会计科目大多基于公允价值进行计量，也即其账面价值足以反映真实价值；C.新鸿基的盈利主要受投资管理业务分部的影响，而投资管理业务分部的收益率波动较大，这导致新鸿基的盈利波动较大，因此并不适合使用P/E来给新鸿基估值。

DDM估值：基于每股股利0.26港币，以及9.04%的股权资本成本，根据永续年金计算公式，可得出新鸿基公司的估值为2.876港币/股，即对应56.83亿港币。

P/B估值：按照新鸿基最新的2021年中报，剔除无形资产及商誉后，其股东权益或者净资产为220亿港币，假若基于可比公司的平均市净率（即1.17倍）或者中位数市净率（即0.59倍），那么新鸿基的对应估值将分别为258亿港币和130亿港币，取两者均值，则为194亿港币。

投资建议按投资逻辑划分，新鸿基公司目前大概率属于一个深度价值的投资机会。

结合DDM和P/B模型的估值结果，我们采取两者均值，得到新鸿基公司的合理估值约为125亿港币，相对于当前的82亿港币市值，潜在增幅空间高达52%。

另外，即使保守起见，新鸿基公司的估值区间将在57~130亿港币，下跌空间有限，而向上更有弹性，现价对应的投资赔率整体较高，安全边际较为显著。

风险提示香港经济恢复不及预期、失业率提高导致坏账率上升、投资管理收益率不及预期。