华西证券-梅花生物-600873-养殖后周期开始发力，低估值高分红标的-200613

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报告摘要：动物营养氨基酸和食品味觉性状优化产华西证券品是公司主要的收入来源，合计收入占比87.18%。

味精方面，行业寡头竞争格局稳定，需求回暖有望带动公司毛利梅花生物率上行。

动物营养氨基酸方面，随着下游生猪产能的逐步恢复以及饲料禁抗政策的推行，600873公司赖氨酸、苏氨酸等产品需求逐步趋旺，带动公司利润不断释放。

我们预计，202养殖后周期开始发力0-2022年，公司EPS分别为0.39/0.56/0.76元。

作为周期股，低估值高分红标的公司过去十年从未亏损，最低净利润为2013年的4个亿，2016～2019年连续四年净利润均在10亿左右，过去三年的平均分红收益率高达7%，目前股价被严重低估，给予公司2020年15XPE，对应目标价5.85元，上调至“买入”评级。

主要观点:品类齐全的玉米深加工行业龙头公司是华西证券玉米深加工行业龙头，动物营养氨基酸、食品味觉性状优化产品是公司主要的收入来源。

2016-2019年，公司动物营养氨基酸营收占比在45%左右，食品味觉性状优化产品营收占梅花生物比40%左右，合计营收占比85%左右，是公司主要的收入来源。

上市以来，公司营业收入保持稳健增长态势，从2010年的50.15亿元增长至2019年的145.54亿元，CAGR+12.57%；归母净利润方面，2010-2019年，公司最低600873归母净利润为2013年的4.04亿元，2016-2019年，公司归母净利润维持在10亿元左右。

多产品共振，公司高利润弹性可期味精方面，味精行业呈现典型的寡头竞争格局，阜丰集团、梅花生物、伊品生物产能分别为130/70/42万吨，养殖后周期开始发力合计占我国味精总产能的比重为82.03%。

低估值高分红标的一季度受新冠肺炎疫情影响，公司味精销量短期承压。

随着国内疫情的逐步平稳，复工复产的稳步推进，下游华西证券消费逐步呈现回暖趋势，头部企业有望提价，贡献公司利润弹性。

动物营养氨基酸方面，公司是全球赖氨酸、苏氨酸龙头，在下游生猪产能逐步恢复、生猪养殖行业集中度快速提升以及饲料禁抗政策推行的多重因素刺激下，公司赖氨梅花生物酸、苏氨酸等产品需求逐步趋旺，带动公司利润不断释放。

玉米不具备大幅上涨条件，公司成本相对可控公司主要以玉米为原材600873料，利用生物发酵技术进行研发、生产和销售食品味觉性状优化产品、动物营养氨基酸、人类医用氨基酸以及胶体多糖类产品。

根据公司公告，公司年消耗玉米400万吨左右，占公司养殖后周期开始发力总成本的66.67%。

我们认为，年初至今玉米价格的上涨主要是受全球疫情蔓低估值高分红标的延导致相关企业囤粮情绪有所回升引起，总体上来看，玉米全球供需格局稳定，玉米价格并不具备大幅上涨的基础。

此华西证券外，公司还可以通过期货套保等工具对成本进行有效控制。