中泰证券-青岛啤酒-600600-高端化表现强劲，短期销量承压-211029

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事件：公司2021Q1-3实现收入267.71亿元，同比增长9.62%；实现归母净利润36.11亿元，同比增长21.25%；实现扣非后归母净利润32.16亿元，同比增长20.09%。

其中2021Q3实现收入84.80亿元，同比增长-3.01%；实现归母净利润11.95亿元，同比增长6.43%；实现扣非后归母净利润10.57亿元，同比增长0.25%。

疫情反复下销量承压，高端化表现依旧强劲。

2021Q3公司啤酒销量为231.3万千升，同比下滑8.8%，主要系7月底开始疫情反复，对现饮渠道形成一定冲击。

单三季度公司千升酒营收为3666元/千升，同比增长6.3%，保持强劲的提升趋势，主要受益于产品结构升级。

分品牌看，2021Q3青岛主品牌实现销量125.6万千升，同比持平；其他品牌销量为105.7万千升，同比下降17.4%。

千升酒营收增速环比Q2略有放缓，我们认为主要系三季度疫情下，夜场等高端现饮渠道受影响明显，后续随着疫情平稳，千升酒营收有望实现更快增长。

2021Q3公司吨酒成本同比上升6.9%至2124元/千升，环比Q2进一步提升。

主要系包材等价格大幅上涨且前期的低价原材料逐步消化完，同时三季度销量下滑导致固定成本摊薄减少，我们认为成本端压力将助推公司的提价进程。

由于吨酒成本的上涨，2021Q3公司毛利率同比下降0.31个pct至42.06%。

销量承压短期收缩销售费用，盈利能力保持提升。

2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.83、+0.53、+0.01、+0.76个pct至13.70%、4.96%、0.06%、-0.69%。

销售费用率下降主要系三季度销量表现疲软，公司短期减少了费用投入。

财务费用率上升系办理理财产品等债务工具，收益主要计入公允价值变动收益。

综合来看，2021Q3公司销售净利率同比提升1.11个pct至14.51%，在销量承压及成本高企的背景下表现良好。

盈利预测：公司高端化进程加速，推动均价加速提升。

成本压力下，参考历史经验，公司有望在淡季开启提价。

根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为305.35、328.91、355.34亿元，归母净利润分别为27.95、36.04、46.59亿元（原值为26.95、36.20、46.94亿元），EPS分别为2.05、2.64、3.42元，对应PE为46倍、36倍、28倍。

还原关厂影响后归母净利润预计为29.55、37.64、46.59亿元，对应PE为44倍、34倍、28倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。