中信证券-比音勒芬-002832-2021年三季报点评：业绩延续优异表现，存货风险逐步释放-211029

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在三季度局部疫情影响&计提大额存货减值情况下，3Q21公司业绩表现优异，收入/利润同比+14%/+14%。

随公司产品升级与库存优化，盈利能力稳步提升，未来公司仍有望继续享受国潮崛起红利，看好公司估值中枢伴随业绩快速成长不断提升。

给予目标价32元，维持“买入”评级。

▍收入利润增长稳健，盈利能力持续强劲。

1）收入及利润：公司1-3Q21实现收入17.15亿元/+24.55%，较1-3Q19增长29.56%；归母净利润达4.59亿元/+31.66%，较1-3Q19增长47.47%。

其中3Q21收入6.93亿元/+13.55%，较3Q19增长45.01%，归母净利润达2.14亿元/+14.04%，较3Q19增长55.52%。

2）成本及费用：伴随新品推出以及库存优化，1-3Q21公司毛利率同比提升4.61pcts至71.68%，其中3Q21毛利率同比提升1.38pcts至71.24%，公司毛利率自3Q20起连续5个季度同比均有提升。

1-3Q21公司销售/管理/研发费用分别为4.94/1.00/0.56亿元，费用率达28.8%/5.9%/3.3%，同比+1.7/-0.6/+0.1pcts，销售费用率提高主要系公司加大品牌投放以及门店改造装修所致。

综合看，公司净利润率同比+1.45pcts至26.77%，延续强劲盈利表现。

▍存货风险逐步释放，现金流优异。

1-3Q21公司计提存货跌价准备6519.65万元，截至三季度末存货余额同比下滑1.08%至6.45亿元，存货周转天数同比减少37天至358天，较二季度末减少32天，伴随存货的持续优化，市场前期对存货风险的担忧正在逐步释放。

同时，公司应收账款周转天数同比减少4天至23天。

现金流表现优异，1-3Q21经营性现金流净额同比+79%至6.87亿元，收现比达1.13，经营性现金流净额/净利润达1.5。

▍国牌崛起驱动成长，长期仍有较大开店空间。

短期看，公司通过持续与故宫宫廷文化联名推出系列产品&加深与中国高尔夫球队合作，有望充分把握国潮加速崛起以及运动赛事大年的红利。

长期看，公司不断加大主品牌产品的研发设计，截至期末公司自有设计师达76名，签约设计师达7名，推出的Outlast空调纤维面料、防晒面料、高针轻舒棉等系列功能产品进一步满足核心用户的着装需求。

从开店空间看，预计主品牌开店空间为1500~2000家，仍有较大空间。

▍风险因素：局部地区疫情反复影响线下门店销售、存货积压风险、渠道扩张不计预期等。

▍投资建议：考虑到局部散点疫情对线下销售影响以及公司计提大额存货减值，下调2021-23年EPS预测至1.11/1.35/1.63元（原预测为1.18/1.45/1.73元）。

公司兼具国潮和运动属性，业绩增长稳健，结合公司历史估值中枢以及可比公司（太平鸟、九牧王）估值，给予公司2022年24倍PE，对应目标价为32元，维持“买入”评级。