安信证券-传媒行业：由《乘风破浪的姐姐》，看好影视板块2020年边际变化-200614

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■相较国外影视制作的安信证券制片人制度，国内影视制作长期以来均是导演中心制。

导演中心制驱动下的多项目并行，是导致影视制作公司利润表大幅波动的核心风险；流量驱动下的IP改编、明星加持持续推高制作环节的要素成本；要素成本持续攀升带来的风险爆发于2019年，量价齐跌，多项目并行而非公司治理传媒行业放大了这一风险规模。

■影视制作工业化有望重由《乘风破浪的姐姐》塑业务模型，优化商业模式。

综艺内容制作在各视频平台的治理下，率先实现了工业化――制作流程成熟且财务模型抗风险能力强，即提前招商收款、现金流周转快、无库存压力，此外综艺内容的变现能力突出，除招商广告，综艺IP衍生周边商品、带货销售等；要素价格（演员成本）下降进一步提升了看好影视板块2020年边际变化综艺内容品质，《乘风破浪的姐姐》应运而生成为口碑、热度双赢的爆款。

■要素安信证券价格下降有助于影视制作的工业化推进节奏。

传媒行业我们认为国内外工业化的路径不同，相较国外五大治理下的影视制作工业化，国内影视工业化主要体现为“项目制”向“公司制”升级；视频平台引导下的定制剧（主要是剧集），有望推动剧集制作的商业模式，由项目制走向公司制――资金周转率大幅提升有望带来公司规模明显提升，公司管理与治理对冲单项目大幅波动的风险。

■看好由《乘风破浪的姐姐》2020年影视板块的边际变化。

2019年财报细拆我们回溯了104家上市公司后的内生业务增速，其中影视板块内生收入增速由2018年的7%，大幅下滑至-12%，但是资产负债表（商誉、应收账款）、现金流量看好影视板块2020年边际变化表（经营性现金流量净额-净利润）均表现突出，结合我们跟踪的业内变化，我们认为影视的商业模式正在发生深刻变化：1）2019年是影视行业量价齐跌的第一年（2017年已过剧集单价最高峰，但2019年项目投资与参与者数量锐减更为明显），体现在行业头部公司收入规模锐减，但首年大规模出清已经使得头部公司毛利率开始回升；2）视频平台或地方国资（对应地方电视台）正在受让/接管部分上市公司股权/控制权，若因股权关系带来的信任关系延续到业务上，我们认为影视的商业模式可能会发生深刻变革――平台/地方电视台带来稳定的项目需求、保证产品顺利实现销售、缩短账期，虽则影视公司毛利率的平均水准预计将下降（平台与制作方联合压低演员成本等，但部分成本是刚性的），但长期来看影视制作公司靠近海外五大模式，稳定、有序经营的商业模式有望抬升板块估值水平；3）平台方未来有望持续推动单部剧付费的模式，即放大影视制作公司的毛利率波动区间（优质公司除保底的版权收入外，付费观众数量的增加直接增厚毛利额），优质公司将更凸显出竞争实力，盈利能力（毛利率）将明显高于行业均值；4）再融资放开有望助力业内商业模式变化的推进节奏。

■投资安信证券建议：芒果超媒作为影视内容的平台型公司，核心推荐；推荐影视板块中拥有项目把控能力、制作宣发能力、融资平台实力及公关能力的头部影视公司，慈文传媒、光线传媒，关注华策影视、欢瑞世纪等；关注中广天择、新文化等。

■风险提示：盈利能力因定制剧比例提升而下降后难以顺利提升的风险、再融资放开对影视传媒行业板块影响低于预期的风险。