华创证券-金能科技-603113-深度研究报告：超越赛道，开启第三增长曲线-200616

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以炼焦为核心打造“3+3”循华创证券环经济产业链。

公司以230万吨/年焦炭为核心，拓展炭黑、甲醇、山梨酸钾、对甲酚等多条产业链，打造独特的“3+3金能科技”循环经济产业链，2019年焦炭、炭黑和精细化工产品营收占比依次为58%、20%和16%，2021年将建成投产90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目，进入石化行业，超越焦化赛道，开启第三增长曲线。

深耕焦炭副603113产品打造成本优势。

作为独立焦化企业，公司以焦炭生产为基，同时回收焦粉深度研究报告、煤气等副产品对外销售或进一步深加工，一方面在成本核算时将成本在主副产品中分配，可抵减焦炭17%的生产成本，实现100-250元的吨毛利优势；另一方面炭黑、精细化工产品原材料实现部分自给以节约生产成本：炭黑线中，原材料煤焦油中36%来自焦炭产线副产物回收加工，每年可节约采购成本+运费3.48亿元，另有48万吨/年炭黑项目预计将于今年年底投产，尽管2019年以来价格走弱，依托量的增长仍可维持盈利优势；精细化工产品作为焦炭的配套生产线，产销量相对稳定，毛利率主要受产品价格影响上下波动，近两年整体毛利率维持在20%以上。

运输价格+负超越赛道债规模双低带来费率优势。

销售费用中运输费用占比过半，而焦炭、炭黑等产品均存在最佳销售半径，公司地处山东，是国内主要钢铁和轮胎生产地，公司产品多数可实现省内消化，由此通过节约运费将销售费开启第三增长曲线率压低至2.65%。

受益于低资产负债率带来的低利息支出，2019年公司财务费率仅有0.华创证券04%，远低于行业内平均水平，伴随新项目投产保障盈利以及近几次募集资金陆续到位，经营活动+融资活动现金流相对充足，借款需求和财务费率预计继续维持低水平。

PDH成本优势稳固，拓展金能科技石化业务提升盈利。

近年丙烷供需环境宽松，价格在400-600美元/吨区间内震荡，2020年初美国丙烷库存维持高位，较五年同期均值高出28%，预计未来丙烷供应将继续过剩，净出口同比提升12.5%，价格持续低位促使PDH项目相对石603113脑油/原油裂解、煤（甲醇）制烯烃具备500-2000元/吨的成本优势。

在此环境下，公司投资PDH切入高盈利赛道，其新建90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目预计将于2021年4月建成投产，届时未来两年预计深度研究报告将贡献6/11亿元净利润。

投资建议：按照我们的测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为6.08亿元、12.13亿元和17.27亿元，对应EPS依次为0.90、1.7超越赛道9和2.56元/股。

按照周期股普遍的估值水平10开启第三增长曲线倍市盈率计算，2021年业绩对应17.9元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：原材华创证券料煤炭价格上涨，产能投放不及预期。