华西证券-食品行业2020年一季度两强对比分析兼展望：改革红利释放告一阶段，两强进入新征战期-200616

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主要观点:收入：两强上半年报表和动销端将再次匹配，伊华西证券利估值溢价通道再次打开。

伊利Q1报表收入滞后于渠道跟踪数据，4-5月报表端预计实现20%+的增长，动销增速逐步恢食品行业2020年一季度两强对比分析兼展望复，报表与动销将再次匹配；蒙牛继一季度可能抹平两强实际收入差距，到再次拉开差距，两强差距预计保持。

伊利改革红利释放告一阶段估值溢价通道再次打开。

毛利率：蒙牛Q两强进入新征战期1毛利率预计好于伊利，两强Q2毛利率环比回暖。

蒙牛自卢敏华西证券放改革后，近几年毛利率实现突破性提高，Q1蒙牛产品结构预计更好，毛利率有望超过伊利，进一步的提升需要一定的积累，如奶粉业务占比提升、更高毛利率的新业务实现爆发性增长等来实现。

中短期，两强食品行业2020年一季度两强对比分析兼展望预计在同一水平波动。

费用率：伊利Q1销售费用控制优于行业，两强Q2销售改革红利释放告一阶段费用率预计边际改善。

大部分A股乳企Q1销售两强进入新征战期费用率均上涨超过2pct，而伊利销售费用率仅上涨了1.2pct，且绝对值同比下降。

Q2伊利利润增速下降幅度大幅华西证券收缩预计费用率将得到有效控制，Q2蒙牛利润增速大超预期推动股价上升，预计也与费用率控制有关系。

两强下半年的费用投放有食品行业2020年一季度两强对比分析兼展望望边际好转。

净利润率：两强改革红利释放告一阶段20Q1净利率是近几年低点，Q2-4扣非净利率有望边际环比改善。

伊利受疫情影两强进入新征战期响，Q1净利率下降至近几年低点，但依然好于大部分竞争对手，蒙牛Q1净利润率预计大概率低于伊利。

根华西证券据蒙牛指引，下半年经营利润率将同比提升0.3-0.5pct，意味着两强下半年费用竞争有望边际减缓，净利率均有望实现环比提升。

总结：两强收入、扣非净利润呈环比改善趋势，目前净利率处在近几年低点，未来两强竞争有望缓解，多元食品行业2020年一季度两强对比分析兼展望化、国际化路径下，中长期发展空间较大。

看好乳业双雄当改革红利释放告一阶段下的布局机会。

蒙牛和伊利均首次覆盖，均给两强进入新征战期予买入评级。

风险提示疫情持续时间长的风险；食品安全风险；消费者需求转变风险；华西证券行业内竞争激烈带来的风险等。