中信证券-鼎龙股份-300054-2021年三季报点评：抛光垫盈利持续向好，新材料验证稳步推进-211029

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公司打印复印耗材稳中向好，CMP抛光垫进入快速放量阶段，同时积极布局光电半导体等新材料业务，未来可期。

我们维持公司2021-2023年EPS预测分别为0.31/0.49/0.71元/股。

我们预计2022年公司抛光垫业务贡献利润2.50亿元，打印复印耗材贡献利润2.06亿元，采用分部估值法，给予抛光垫业务100倍PE（参考半导体材料行业可比公司估值水平），给予打印复印耗材40倍PE（参考公司历史估值水平），则公司2022年合理市值为332亿元，维持目标价35元，维持“买入”评级。

▍2021年前三季度营收同比+31.67%，归母净利同比-37.27%。

公司2021年前三季度实现营收16.51亿元，同比+31.67%；实现归母净利润1.51亿元，同比-37.27%；实现扣非归母净利润1.50亿元，同比+56.68%。

其中，Q3实现营收5.55亿元，同比+25.25%，环比-3.72%；实现归母净利润0.59亿元，同比+44.67%，环比+9.87%。

公司2021年Q3毛利率为36.53%，同比+1.29个pct，环比+5.16个pct。

公司前三季度营收增长，主要系CMP抛光垫、打印耗材芯片及再生墨盒产品的销售收入显著增长，以及合并报表范围增加珠海天硌收入所致；净利润出现下滑，主因上年同期深圳超俊原股东重大资产重组的业绩承诺未完成，导致公司当年净利润增加1.06亿元，剔除该影响后前三季度净利润同比+56.68%。

▍2021年前三季度四费费率较去年同期下降0.50pct，经营活动产生的现金流量净额同比-18.72%。

从费用端看，公司2021年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为5.91%/7.35%/10.33%/-0.06%，较去年同期变动+0.31/-2.04/+2.79/-0.56pct。

四费费用率合计为23.52%，较上年同期的23.02%略降0.50pct。

其中，销售费用变动主因公司业务销售规模扩大以及自建打印耗材电商平台所致。

研发费用大幅增长，主要系CMP抛光垫原材料、清洗液、柔性PI浆料等面板行业相关新材料，以及打印复印通用耗材芯片新品等研发加大所致。

财务费用大幅减少，主要系汇兑损失减少所致。

从现金流情况看，公司2021年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-0.36亿元，同比-137.02%，主要系公司为扩大销售规模增加产品原材料库存，并在报告期内缴纳了政府补助及股权转让收益相关所得税款所致。

其中，2021年Q3经营活动产生的现金流量净额为0.20亿元，同比-18.72%，环比+150.77%。

▍半导体及显示材料业务稳步增长，研发验证反馈良好。

（1）抛光垫方面，2021年前三季度实现营业收入1.93亿元，同比+442.97%；实现净利润0.75亿元，同比+402.16%，对应归母净利润0.59亿元，增速显著。

作为目前国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的厂商，公司先进制程新产品开发持续稳步推进，并与下游客户保持紧密合作关系，部分产品型号已经通过客户端测试。

（2）清洗液方面，产品验证与产能建设持续推进。

铜制程CMP清洗液已在多家客户测试，各项测试指标验证通过，客户反馈良好，已开始进入客户端产品放量测试；武汉本部清洗液一期2000吨产线的产能建设预计在今年第四季度完成设备调试，并开启试运行。

（3）显示材料方面，YPI产品持续稳定取得吨级批量订单，为明年规模上量奠定基础；新产品PSPI和INK中试阶段客户端测试均反馈良好。

其他面板行业新材料的研发也在积极推进中。

▍项目建设持续推进，创新推动未来可持续发展。

鼎龙潜江光电半导体材料产业园中CMP用抛光垫项目（三期）厂房已经封顶，我们预计年底开始进行设备安装，明年二季度末进入设备调试和试运行阶段。

公司拟以自有或自筹资金2亿元成立湖北鼎龙先进材料研究院，于10月中旬开工。

研究院将在半导体工艺、显示材料及其他国家战略性新兴产业等领域，以市场需求和应用方向为导向，联合下游核心晶圆厂、面板厂客户等，开展产学研一体的材料前沿性和应用型研究，协助公司建立相关行业标准，引领材料产业发展。

▍风险因素：打印耗材市场竞争加剧；CMP抛光垫市场拓展不及预期；新产品客户认证进度不及预期；汇率波动风险。

▍投资建议：公司CMP抛光垫进入快速放量阶段，同时积极布局光电半导体等新材料业务，未来可期。

我们维持公司2021-2023年EPS预测分别为0.31/0.49/0.71元/股。

我们预计2022年公司抛光垫业务贡献利润2.50亿元，打印复印耗材贡献利润2.06亿元，采用分部估值法，给予抛光垫业务100倍PE（参考半导体材料行业可比公司估值水平），给予打印复印耗材40倍PE（参考公司历史估值水平），则公司2022年合理市值为332亿元，维持目标价35元，维持“买入”评级。